（原文刊发于长江商学院）

专访人物简介：王能教授现为中国资本市场学会学术委员会委员，长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、学术高级副院长，亚洲金融经济研究局（ABFER）高级研究员，国际货币基金组织（IMF）访问教授。在加入长江前，王能教授任美国哥伦比亚大学商学院金融学终身讲席教授，美国国民经济研究局（NBER）高级研究员。

北京时间10月12日，诺贝尔经济学奖揭晓。

2026年度诺贝尔经济学奖授予美国经济学家罗伯特·霍尔（Robert E. Hall）和迈克尔·伍德福德（Michael Woodford），以表彰他们“为宏观经济稳定政策奠定微观经济学基础”的贡献。

微观是宏观之基，宏观是微观之象。不察微观，无以知宏观之所由；不观宏观，无以见微观之所成。要理解经济为何繁荣、衰退，理解宏观政策能否起作用，必须先理解家庭和企业在面对未来时怎样作出选择。

中国资本市场学会学术委员会委员、长江商学院金融学杰出院长讲席教授、学术高级副院长王能与两位新晋诺贝尔经济学奖得主相识多年，有过深入交往——霍尔早在王能教授斯坦福读博时期开始就给予过他学术上的指导；而伍德福德曾是王能教授在哥伦比亚大学商学院的同事兼邻居。

下文是与王能教授的独家对话，他和我们分享了他所认识的两位诺奖得主、跨越半个世纪的研究，以及其对中国经济的启示。

一、诺奖光环之外的两位学者

问：今年的诺贝尔经济学奖授予罗伯特·霍尔（Robert Hall）和迈克尔·伍德福德（Michael Woodford），以表彰他们“为宏观经济稳定政策奠定了微观经济学基础”。您得知消息时的第一反应是什么？觉得意外吗？

王能：霍尔教授拿诺奖，我不惊讶，我一直认为这是迟早的事。他和萨金特（Thomas Sargent，2011年诺贝尔经济学奖得主）都属于宏观经济学大变革中划时代的人物。

霍尔是现代宏观经济学理性预期革命的代表性学者之一。他1978年将理性预期引入消费理论的文章，在我读博时就已经是经典了。如果你读经济学博士，前几周就要学习他的研究。他对宏观经济学的贡献是基石性的。

伍德福德比霍尔年轻十几岁，算是年轻一代人。货币经济学中有不同的学派，他是新凯恩斯派的代表性人物，对于政策端的影响力深远。今天各国央行的前瞻性指引（Forward Guidance）、通胀目标（inflation targeting）都有他的理论贡献。

问：您和这两位得主都认识，从您的亲身接触看，两位是怎样的学者？

王能：认识霍尔教授是在斯坦福读博士的时候。

当时我是商学院的金融学博士生，跟随达雷尔·达菲（Darrell Duffie）、托马斯·萨金特（Thomas Sargent）和肯尼斯·辛格尔顿（Kenneth Singleton）做研究，对宏观也很有兴趣。

我和霍尔教授的学术交流，始于博士三年级时的一次报告。那次我在经济系的宏观午餐研讨会上讲预防性储蓄，霍尔教授也在场。报告结束后，他问我有没有兴趣用他的研究助理办公室。我当然欣喜地答应了。要知道，当时商学院博士生是两人合用一间办公室。

霍尔教授的办公室在斯坦福的胡佛研究所，就在斯坦福经济系对面。两间研究助理办公室在他办公室的旁边。

此后，这里就成了我的工作据点。有了那间办公室，我和霍尔教授也经常有机会碰面讨论科研。

他是很典型的那种西方绅士，我记得他的背总是挺得特别直。说话声音不是很大，但是他的观点总是很清晰。

他下班回家的时候，我时不时会跟他走一段，穿过校园，路上有十五到二十分钟可以向他请教，时间利用得很充分。

他和他太太苏珊·伍德沃德（Susan Woodward，也是一位经济学家）很喜欢尝试不同的东西，非常喜欢中餐。我做学生的时候，就经常和他们去湾区的中餐馆吃饭。

有一次阿西莫格鲁（Daron Acemoglu，2024年诺贝尔经济学奖得主）来斯坦福做学术报告，他的合作者、时任伯克利政治系教授的詹姆斯·罗宾逊（James A. Robinson，同为2024年诺贝尔经济学奖得主）也来了，霍尔教授带他们去吃晚餐，选了小四川，让我一起去。

当时也没想到，那顿晚餐桌上坐着三位未来的诺奖得主。现在回想起来还蛮有意思的。

他对学生很好。我和我太太读书时去过几次他们家的感恩节晚餐。我们四人经常去一家现在湾区都很出名的清真餐厅，叫清真一條龍（Darda Seafood Restaurant）。芝麻葱油大饼和孜然羊肉是霍尔教授最喜爱的，几乎每次必点。

说起来，霍尔教授和我的导师之一萨金特是伯克利1964届的同学，两人当年都是班上的佼佼者，也是相交几十年的老朋友。萨金特在2011年获得诺奖，今年霍尔也获奖了。同一届出了两位诺奖得主，也是一段佳话。

霍尔对我个人研究有很大影响。我研究消费与财富分布的博士论文，包括早期在AER和JME发表的五篇论文，都是从霍尔1978年那篇经典论文发展而来的。他的开山之作是此后消费研究绕不开的起点。

更重要的是，我从霍尔那里学到了一种做研究的方法：从一个清晰的经济学思想出发，追问它有哪些可以用数据检验的推论，并把答案讲得足够简单，一句话就能说清楚。

他和我说过几次：One paper, one idea（一篇论文，就讲透一个核心观点）。此后我在科研中，也一直努力这样做，虽然未必每次都做得好。

霍尔的一大特点是他的研究面非常宽，对现实问题有着极大的好奇，研究风格大开大合，思维敏捷。他是一位“应用经济学家”，是很“入世”的一位学者。从1977年到2013年，他一直担任美国国家经济研究局（NBER）经济波动与增长研究项目的主任。

他也担任了经济周期测定委员会主席长达46年，这个委员会负责认定美国经济周期的峰谷，也就是衰退何时开始、何时结束，其政策影响力可见一斑。

伍德福德和我曾是哥伦比亚大学的同事。他在经济系，我在金融系。

我们很巧住在同一栋教授公寓里，就在110街和百老汇的东南角。他也是典型的美国绅士。我们常在哥大宏观研讨会见面，时不时讨论一些宏观问题。他本科毕业后先读了耶鲁法学院，之后才转向经济学。

二、理解宏观经济要先理解个体的决策

问：霍尔研究的是消费、劳动市场和经济周期，而伍德福德研究的则是货币政策，两人的研究方向不尽相同，为什么诺奖委员会把他们放在一起？“为宏观经济稳定政策奠定了微观经济学基础”应当怎么理解？

王能：两人都是伟大的宏观经济学家，尽管具体研究的方向和问题不同，但可谓殊途同归。

简而言之就是：理解经济运行和政策效果，必须先理解家庭和企业怎样做决定。个体决策都会往前看，他们会根据对未来的判断调整今天的行为，所以预期很重要。

上世纪70年代，宏观经济学经历过一场危机。当时各国政府依赖的模型，是从过去数据里总结出来的统计规律。比如，通胀高一点，失业率似乎就会低一点。可后来，高通胀和高失业同时出现，这些规律就失灵了。

凯恩斯之后宏观经济学最具影响力的人物米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman，1976年诺奖得主），以及埃德蒙·费尔普斯（Edmund Phelps，2006年诺奖得主），早在上世纪60年代末就提到了这一点。

这次危机得到的教训是：这些规律并不是自然法则，而是家庭和企业选择的结果。一旦人们预期政策会变，行为就会变，旧的规律也随之失效。这正是卢卡斯1976年对当时凯恩斯主义宏观计量模型提出的批判，也就是著名的“卢卡斯批判”。

于是，经济学家不得不从头重建宏观经济学，从人们实际如何做决策出发。在理性预期革命兴起的年代，学界逐渐形成了两大阵营：“淡水学派”和“咸水学派”。这两个称呼，正是霍尔在1976年提出的。

“淡水学派”主要集中在芝加哥、明尼苏达、罗切斯特等五大湖附近的大学，更强调宏观经济学的微观基础：家庭和企业如何在不确定的环境中，考虑未来、作出决策。“咸水学派”则以麻省理工学院等沿海高校为代表，更多保留了凯恩斯主义的思想。

从理性预期革命初期到今天，两派的区别虽然仍然存在，但已经远没有过去那么大了。在方法上，我觉得学界基本接受了淡水学派强调的微观基础：用动态优化、动态博弈等方法刻画家庭和企业的决策；在具体经济问题和政策研究上，大家也逐渐认识到，咸水学派的一些观点仍然有重要价值。

所以，这次诺奖表彰两位学者“为宏观经济稳定政策奠定了微观经济学基础”，颇有打通两个阵营的意味。

问：可以简要概括这两位学者的代表观点吗？

王能：两人的研究可以说是互补的关系。

霍尔提供了理论和证据。

他1978年那篇著名论文建立在弗里德曼的“永久收入假说”之上：人们按对未来的长期收入而非当年收入来安排消费。如果家庭这样为未来做规划，那么消费应当只对关于未来的新信息作出反应，而不会对早已预见到的变化作出反应。

这个思路与金融学一脉相通。在有效市场里，股价的变化难以预测，因为能预见的信息早已反映在价格里，这正是法玛（Eugene Fama，2013年诺奖得主）有效市场理论的核心。霍尔把同样的逻辑用到了消费上：在理论上，消费的变化也和股价一样难以预测。

这让“前瞻性行为”成为可以用数据检验的命题。

霍尔的影响也远不止于消费：早在1967年还是学生时，他就与戴尔·乔根森（Dale Jorgenson）合作，研究税收如何通过资本成本影响企业投资，这一框架至今仍是评估税收政策的标准工具；此后几十年，他也深刻影响了我们对失业和工资的理解。

伍德福德则搭建了政策研究的理论框架。

他2003年出版的《利息与价格》（Interest and Prices），系统阐述了新凯恩斯主义货币政策框架：家庭和企业着眼未来作出决策，而价格调整相对缓慢。

这一框架成为许多央行分析经济与制定政策的重要基础，也为通胀目标制提供了系统的理论支持。

其核心思想说起来很简单：央行今天做什么，不如人们相信它明天会做什么重要。这一思想改变了央行与市场沟通的方式。

两人的共同主线就是预期。霍尔揭示了预期如何驱动行为；伍德福德则说明，一旦认真对待预期，政策应当如何制定。

问：为何今年会颁给这两位学者，诺奖委员会有怎样的逻辑？

王能：纵观诺奖对宏观经济学的表彰，可以看到一条清晰的主线：那就是“理性预期革命”。

故事要从凯恩斯说起。凯恩斯的消费函数假设，人们花多少钱主要取决于眼前的收入：收入多一块，消费就按固定比例多一点。但消费者并不像凯恩斯以为的那么简单，他们不只看眼前的收入。

此后，弗里德曼提出了“永久收入假说”，莫迪利亚尼提出了“生命周期理论”，指出：家庭会为未来做规划，按长期收入来安排今天的消费。

由卢卡斯引领的“理性预期革命”则将这一思想发扬光大，推广到整个宏观经济学，形成了以微观个体最优决策为基础的现代宏观模型。

今年两位得主的研究，与这条主线可谓一脉相承。

这条主线的精髓就是：人是向前看的，有前瞻性；政策的有效性，取决于人们的预期，因为预期会直接影响到决策。

三、如何有效提振消费：霍尔的启示

问：今天中国正面临大力发展消费这一重要命题。霍尔的研究对中国提振居民消费有什么启示？发钱、降息、消费券，哪些政策真正有效？

王能：霍尔的研究，是弗里德曼永久收入理论基础上的一个重要推进，其核心思想是：

人们今天的消费不仅和今天的收入相关，也和对未来收入的预期紧密相关；

一个理性的家庭，不是按这个月到手的工资来花钱，而是按它对未来长期收入的预期、以及对这种预期有多大把握来花钱。

如果人们相信未来会升职加薪，他们的消费就会改变；如果只是收到一次性奖金，大多会被存起来。

模型的细节就不多赘述，2013年诺奖得主拉尔斯·汉森（Lars Peter Hansen）的奠基性工作，以及他与我的另一位导师肯尼斯·辛格尔顿（Kenneth Singleton）合作的实证研究，与霍尔1978年的文章一脉相承。在霍尔工作的基础上，后续研究进一步考察了收入风险和借贷约束如何影响消费。

回到中国。从霍尔的角度看，中国的消费问题在很大程度上是预期问题。

收入在增长，但担忧也在增加。家庭要为子女教育、医疗支出和养老储蓄。占家庭财富大头的住房，已经连续几年贬值。当未来变得更不确定时，人们会多存钱作为“保险”。

AI带来的就业不确定性，也会加重这种担忧。如果AI给自己的工作带来更多的是挑战，而不是生产力的提升，那人们就会更加谨慎：如果被裁了怎么办？作为一个对家庭负责的人，自然会多存一些钱，为未来留出余地。

但问题来了：如果大家都增加储蓄、减少消费，需求从哪里来？需求不足，企业也会受影响。

这就联系到凯恩斯所说的“节俭悖论”：对每个家庭来说合理的选择，放在整个经济中，却可能进一步压低需求和收入。

对政策的启示，简单说有三点。

第一，一次性的措施，往往只有一次性的效果。

消费券和发钱能短期内托底、拉动消费，也许对真正手头拮据的家庭有一些帮助。但它们难以改变人们对未来的看法，效果难以持久。

汽车和家电的“以旧换新”补贴就是一个现成的例子。补贴期间销量确实上去了，但其中很多是把未来的购买提前了。

不过，这也不能一概而论。迪顿（Angus Deaton，2015年诺贝尔经济学奖得主）等学者的研究揭示了，当家庭手头现金很少，也难以借到钱，即便想为未来作打算，也无法平滑地安排眼前的开支。

对这些家庭，直接转移支付就可能有效带动消费。这与霍尔的基本思路是一脉相承的。只是面临的约束不同，反应也就不同。

第二，单靠降息，对提振消费作用有限。

霍尔本人的研究就发现，家庭消费对利率的反应相当有限。对持有较多存款的家庭来说，降息还意味着利息收入减少，可能抵消一部分刺激作用。

第三，回报可能最大的，是那些能长期降低家庭风险、增强家庭对未来收入信心的政策。

比如：更多的就业机会、更好的养老保障、能覆盖大病的医疗保险、让外来务工人员更便利地享有公共服务。

这些政策改变的是人们对整个人生的预期。花在这里的钱，可能比消费券更能长久地撬动消费，因为它让家庭不必再为最坏的情况存钱。

综上，判断一项政策能带动多少消费，既要看它能否缓解家庭眼前的资金约束，也要看它如何改变人们对未来收入和风险的判断。

要持续提振消费，关键是让家庭对长期收入更有信心，更有能力抵御未来的不确定性。

四、降息怎样才有用：伍德福德的启示

问：伍德福德关于货币政策的理论，同样有启发意义。为什么央行对未来的承诺，有时比今天的利率调整更重要？为什么降息、增加流动性，有时却带不动消费和投资？

王能：企业决定要不要建工厂，家庭决定要不要买房，看的不只是今天的利率，而是未来五年、十年的预期利率。今天的利率只是其中之一。

这正是伍德福德的核心观点。

如果人们预期降息很快会被收回，那么降息几乎没有作用。幅度小一些的降息，加上一个可信的、利率将在较长时间内维持低位的信号，效果反而可能大得多。

关键在于整条预期路径，而这条路径取决于央行说了什么，以及人们信不信。

这也解释了为什么降息有时会失灵。主要有三个原因。

第一，人们不相信降息会持续。这样它几乎影响不了长期决策。

第二，真正影响支出的，是扣除通胀后的实际利率。如果降息的同时，通胀预期下降得更多，实际融资成本未必降低。

第三，低利率解决不了信心不足。如果企业不相信需求会恢复，便宜的信贷也不会让它们去投资。流动性会滞留在银行体系里，而不是流入实体经济。

反过来看，伍德福德的理论也说明了政策能做什么。只要央行可信，它对未来的表态本身就能引导预期，让经济朝正确的方向调整。

今年的能源涨价就是一个例子：只要通胀预期被锚定住，一次性的能源冲击就不容易演变成持续的通胀。

诺奖委员会也特别提到，正是这套框架，帮助各国央行比上世纪70年代石油危机时更好地应对了近年的供给冲击。

今年这个话题在美国也引发了讨论。

新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）认为，正常时期前瞻性指引的作用应当有限；曾任明尼阿波利斯联储行长的纳拉亚纳·科切拉科塔（Narayana Kocherlakota）则认为，今年的诺奖恰恰说明了前瞻性指引的重要性。

在我看来，两种观点各有道理。

伍德福德的论证在利率接近零、降息空间有限的非常时期最有力；而承诺只有在被相信时才有效。

所以，对政策端来说，启示不是“多说话”，而是“说清楚、可预期”。人们应当能理解央行的目标是什么，以及在情况变化时它会如何应对。一个清晰、可信的通胀目标，能够锚定预期，避免物价走弱时实际利率被动上升。

货币政策和财政政策也需要朝同一个方向发力。人们形成预期，看的是整套政策组合，而不是单个工具。

五、改善预期，最终还需基本面支撑

问：今年两位得主的理论都与“预期”相关，我们也常说要“改善预期”，无论是居民消费还是企业投资信心。预期究竟从何而来？政策能在多大程度上改变它？

王能：预期不是情绪，而是人们基于自己的所见所闻，对未来作出的最佳判断。所以，预期很难靠表态来改变；经历变了，预期才会变。

政策可以塑造预期，最重要的方式是保持一致性。每当一个既定目标被行动兑现，下一个目标就更可信一分。每当一项政策无缘无故地反复，人们就学会了对下一次表态打折扣。信誉建立得慢，失去得快。

伍德福德后来的研究也认识到，现实中的人并不是完美的预测者。他们只能看到有限的未来，调整也比较慢。这让可信度变得更重要。

当人们无法自己把一切都想清楚时，一个简单、稳定、易于理解的政策，就是他们规划未来的可靠依据。

问：改善预期最重要的是什么？

王能：改善预期、改善信心，最终还是要有基本面的支撑。

人们需要看到真实的机会：工作有没有保障，未来收入能不能增加，孩子毕业以后能不能找到工作。这些事情有了着落，对未来的信心才有基础。

所以，企业家精神很重要。

去年的诺贝尔经济学奖授予了乔尔·莫基尔、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特，表彰他们对创新驱动型经济增长的解释。

阿吉翁和豪伊特的理论建立在熊彼特“创造性破坏”的思想之上：新企业、新技术不断取代旧的，经济才能持续增长，而推动这一过程的，正是企业家。要解决信心问题，就需要让大家看到优质的就业机会；而创造这些机会的重要源泉，就是企业家。

企业能够盈利、提高生产力，才有能力持续投资、创造岗位，让更多人获得收入增长的机会。家庭对未来更有把握，才更愿意消费；有了需求，企业也才有动力继续发展。

我们讲预期，说到底还是要回归基本面。要让企业有活力，让人们看到就业和收入的前景，信心才能真正建立起来。

问：要让企业发挥这样的作用，政策环境需要提供什么？

王能：很重要的一点，就是稳定性和可预测性。

这一点和我自己的研究也紧密相关。很多投资是难以逆转的，工厂一旦建成，钱就很难收回。在未来不确定时，等待本身就有价值。

在金融学里，我们称之为“等待的价值”：等待相当于保留了一个未来投资的实物期权。

而且，企业投资看的是未来的回报，这个回报既要考虑时间价值，也要补偿相应的风险溢价。

因此，不必要的政策不确定性，以及政策前后不一致（经济学上有时被叫做“时间不一致性”）本身就会给经济发展带来成本。它可能会让企业恰恰在经济最需要投资的时候推迟投资，回避那些回收期长的项目。这也是基德兰德和普雷斯科特2004年获得诺奖的两大主要贡献之一。

企业要做长期投资，需要对长期回报有合理的预期，需要知道自己是在什么样的规则下经营，也需要相信这些规则不会轻易改变。

资本市场同样不喜欢意外，喜欢可预测性。即使企业愿意投资，提供资金的人也会考虑：未来的风险有多大？我要得到多少回报，才愿意承担这些风险？

不必要的政策不确定性越大，投资者要求的风险补偿就可能越高，企业获得资金的成本也就可能越高。

所以，稳定的规则、可预期的监管和有保障的产权，既影响企业愿不愿意投资，也影响资本愿不愿意支持企业。

而且，资本的供给端和需求端是相互促进的：企业愿意投资，资本才愿意进来；资本愿意进来，企业投资的底气也更足。

单靠一次降息，作用是有限的；但如果不必要的长期不确定性减少了，企业就更有信心去提高生产力、创造就业，资本也更有条件支持长期投资。这样就进入了良性循环。

人们对未来的信心，最终要靠这些实实在在的机会来支撑。