（原文发表于【国家金融与发展实验室】）

作者简介：李扬，中国资本市场学会理事、学术委员会主任委员，中国社会科学院学部委员、中国社会科学院国家金融与发展实验室原理事长。

一、“十五五”时期的经济发展

第一，科学设定经济增长预期目标。

“十五五”规划最引人注目的一点，就是首次在官方正式文件中将2026年的经济增长速度定为4.5%—5%。这意味着，对于中国经济增速的预期，官方同学术界一致起来了。早在本世纪初，很多科研机构和高校便开始测算中国的长期潜在增长率，指出了在高速增长之后，将进入一个长期的中高速增长通道。

特别需要指出的是，经济增速逐步放缓，换来的是经济增长质量的提高。这完全符合经济发展的客观规律。当前发达经济体增速普遍维持在2%—3%，这种状况已历数十年；我国经济增速与它们逐渐靠拢，正是中国经济逐步进入全球发达经济体行列的表征。

经济增速调整有着重要的战略意义，其深刻的实践基础和理论意义，植根于习近平总书记关于中国经济进入新常态的理论之中。早在2014年，习近平总书记在河南考察时就明确提出，经过长达40余年的年均9.6%的高速增长，中国经济开始进入“新常态”。这不仅意味着经济增速的适度放缓，而且意味着这将形成长期趋势，不可逆转，不再可能出现所谓V型、U型或L型的反转。概括言之，导致中国经济进入新常态的主要原因有四，一是，经过40余年的努力，我国已基本完成了传统工业化的任务，服务业的发展逐渐取代了制造业而占据了主导地位；二是，与工业化相伴随的城市化也基本实现；三是，我们享受多年的“人口红利”逐步消失；四是，自第二次世界大战结束以来形成的“全球化红利”也正在消退，全球经济正处于“百年未有之大变局”之中。

特别需要强调的是，经济增速下降只是问题的一面，这主要归因于传统产业的增长潜力已经耗尽；另一面则是经济增长的质量在稳步提升，这当然归因于科技创新不断涌现并引致新质生产力不断生成。这种质量提升当然是强调科技发展的重要结果。应当看到，正是传统产业的增长潜力渐趋式微和新质生产力的日益成长共居一体，导致了整体经济出现所谓“K型增长”。出现这种状况并不奇怪，从历史上看，这正是科技大爆发引致经济结构大调整的“常态”。

第二，协调配合货币政策和财政政策。

在“十五五”规划中，关于财政体系和金融体制改革问题，在文字篇幅上着墨不多，但这绝不意味着这两大领域的改革不重要。

学术界普遍认为，“十五五”时期应该推进多项重大财政改革，因为财政体制是一国最基本的经济制度之一。但受多重因素影响，我国的财政改革步伐相对谨慎。如果财政问题没有彻底解决，很多金融难题也难以解决，比如央地财政关系恶化、地方政府收支失衡并导致债务高企等，根源都在于各级政府的事权与财权不匹配。回顾历史，中国经济高速增长的“秘诀”之一，就是地方政府像企业一样运作——各级党委和政府的负责人都如同公司里的董事长和总经理一样，全力招商引资、发展本地经济。然而，在财政体制安排上，地方固然承担了大量事权，却缺乏相对应的财权；事权与财权的不匹配，是导致我国地方政府财政长期普遍困难并致使地方债务屡禁不止的基本原因。我认为，“十五五”时期，地方政府的财政问题将成为我国主要经济问题的根源之一。鉴于财政体制构成金融运行的深厚基础，地方政府债务同样也构成我国金融发展的不利因素之一。所以，解决好财政问题，解决好财政和货币政策协调配合问题，是“十五五”我国金融改革和发展的重大问题之一。

值得注意的是，解决央地财政关系的目标，已从最初的“事权与财权相匹配”，转变为如今的“事权与财力相匹配”。“财权”是体制赋予地方政府合法获取资金的权利、体制和渠道，而“财力”则与体制和权利无关，只是其可以得到的资金，一字之差，意味深长。财权与财力的不同搭配，背后对应着单一制与联邦制的财政逻辑差异，问题相当复杂，也将是未来财税改革的难点。关于金融改革，近几年来，党中央已经做了大量缜密的部署：2024年中央金融工作会议、习近平总书记随后在中央党校省部级干部班上发表的长篇讲话、新成立的中央金融委在《求是》刊发的长文等等，都对我国未来的金融改革和发展作出了相当充分的论述。因此，“十五五”规划中，金融与财政改革共居“健全宏观经济治理体系”一章，且分别仅各设一节，篇幅精炼，要言不烦。

值得一提的是财政政策和货币政策协调配合问题。这一点之所以重要，主要是因为，财政和货币两大宏观调控政策体系的调控对象都是流通中的货币资金，然而，两大政策体系的调控手段和方法却存在重大差别；若不密切协调配合，实践中必然掣肘，从而降低宏观调控的总体效力，这也正是“十五五”规划将它们置于同一章节的原因。

两大政策体系协调配合的领域也是分层次的。在宏观层面，两大政策体系的“松紧搭配”就是极大的学问。在具体的领域中，举凡国库现金管理、国债市场管理、政策性金融的配合、国有金融与非金融机构的资本金管理、大型建设项目的资金筹措、具有“准公共产品”性质的社会产品的提供等等，都离不开两大政策体系协调配合。

第三，加快绿色转型和可持续发展。

绿色发展的概念最初由发达经济体率先提出，起初，一度被当作这些国家施压中国的手段。相关国家指责我国经济增长迅猛，但生态污染问题突出，借此推动各类国际协定与多边会议，甚至，早期联合国气候变化大会还出现数据刻意夸大的情况，如此种种的目的，都是抑制我国的经济增长。

然而时过境迁。随着发展阶段更迭，如今，绿色发展已然成为我国进一步发展的内生需求。我们在北京生活的人都直观感受到环境变迁。早年这里黄沙频发，后续雾霾问题凸显，如今，城市生态质量显著提升，人们不再有“月亮是外国的圆”的慨叹，甚至不少外籍友人评价，北京人居环境已然优于伦敦。在此背景下，我们切实收获了生态发展的红利，而绿色发展、可持续发展等也逐步成为我国引领全球发展的鲜明旗帜。

回望我国的发展历程，绿色生态建设并非近几年的事情。回顾起来，如今我们发展环境改善，离不开历届政府，尤其是党的十八大以来的接续努力。20世纪90年代，国内生态形势严峻，原因之一就是，为了保障粮食供给，养活不断增加的人口，自“大跃进”时期起，全国各地大规模垦荒生产，围湖造田、砍伐林木、开垦耕地，生态植被遭到严重破坏。环境治理已成为迫切任务。然而，当时国内经济财政形势十分严峻，财政收入占GDP比重、中央财政收入占全国财政总收入比重两项指标双双下滑（所谓“两个比重下降”），堪称捉襟见肘。

尽管如此，党和政府基于对生态环境破坏长远隐患的深刻认识，顶住压力，强力推行退耕还林、退耕还牧、退耕还湖、退耕还渔、退耕还草等生态修复工程。数十年坚持不懈，方才造就如今的绿水青山。如今的中国，绿色发展已成为基本国策之一，我们倡导效率、和谐、可持续为目标，以节约资源、保护环境、生态优先为基本原则，统筹经济增长、社会进步与生态保护的发展模式。绿色发展的核心是摒弃高耗能、高污染、高排放的粗放式增长，走人与自然和谐共生的现代化道路，形成高质量发展的重要底色。

中国推行绿色发展，坚持五大核心理念：一是生态优先，底线思维，严守生态保护红线、环境质量底线、资源利用上线，不以破坏生态为代价换取短期GDP 增长。二是坚持资源节约循环利用，践行减量化、再利用、资源化（3R 原则），发展循环经济，降低能耗、水耗、原材料消耗，提高资源利用效率。三是低碳减排，应对气候变化，控制温室气体排放，推进碳达峰、碳中和，发展清洁能源，降低化石能源依赖。四是环境友好，人居宜居，治理大气、水体、土壤污染，改善城乡生态环境，保障公众生态健康权益。五是全域协同，系统治理，兼顾产业结构、生产方式、生活方式、空间布局全方位绿色转型，兼顾区域、城乡协同发展。

可以预计，“十五五”期间，我国绿色发展将迈上新的台阶，并引领全球发展。

第四，进一步完善经济治理方式。

政府与市场的关系，即有效市场和有为政府相结合，是一个经典的国家治理命题，而且构成中国特色社会主义的基本制度。在现实经济运行中，我们处处都能看到两者的博弈权衡。从财金视角来看，核心问题往往落在资金来源选择上——要兴办一项事业，究竟动用财政资金，还是依托金融的投入？大家知道，财政和金融两者的运行机制存在本质区别：财政资金的收支具备无偿性，而金融的资金则以还本付息、资金回流为基本格局。如果说在大规模工业化时期，选择资金种类并不是令人十分头疼的问题，那么，如今却是一个很大的问题。

不妨试举几例。如地铁建设。全球范围内能够实现盈利的地铁线路寥寥无几。香港地铁是盈利的，其依托土地联动开发模式盈利，轨道建设沿线土地同步交由企业开发，站点周边大多配套大型商业综合体；纽约地铁建成年代久远，建设模式粗放，成本较低，依靠客流优势实现营收平衡；日本也仅有小段线路可以盈利。反观国内，尚无地铁线路能够盈利，国内地铁建设规模庞大，资金筹措成为现实难题。香港主要通过先发债、后续转为权益资产，绑定地产开发收益维系运营；日本部分线路则采取私有化运营模式。多数国家将轨道交通划归公共服务范畴，由政府主导建设运营，可财政财力难以长期兜底。因此，环绕地铁建设及其营运，各国都存在高度复杂的财政与金融、政府与市场的协调配合安排：如何划分政府与市场权责，如何采取政企分摊资金等混合模式，都需要细致权衡。

延伸来看，国内路网密布的高速公路、四通八达的高铁，真正能够实现盈利的线路同样不多。这些项目投资规模大，日常运营成本高昂，资金回笼难度极大，仅仅依靠财政或金融部门，都承担不了规模如此庞大的投资，这些都是政府与市场关系复杂关系的具象呈现。

再看金融领域提出的“五篇大文章”。这些金融领域都具有重要社会价值，但从财务上看，如何维持常态化可持续发展，成为做好“五篇大文章”的探讨重点。

第五，增强宏观政策取向一致性和有效性。

“心往一处想，劲往一处使”，是人所共知的成功之道。然而，在我国历史上，由于政出多门，且缺乏有效的沟通、协调机制，政策彼此掣肘，以至于效力递减甚至收效甚微的情况，并不鲜见。保持政策取向一致性的要求已在中央及国务院文件中连续多年被提及，如今正式写入“十五五”规划，可见中央的重视程度。

在西方经济体中，经济运行的调控主要依托财政政策和货币政策，其政策体系并不繁杂，即便如此，财政、货币政策协调配合问题，一向在其政策体系中居于核心位置。在中国，除了财政货币政策之外，我们的政策体系中还包含发展规划、区域规划、生态环保、行业监管、投资外贸、促进消费等多重政策维度。由于各类政策发力方向时有分散，难以形成合力，整体调控效果常常达不到预期。鉴于此，中央很早就明确提出要保证政策取向一致的要求。这一要求最早聚焦经济领域，后扩展至社会领域并进一步延伸到其他领域。毫无疑问，在中国高度复杂的政策体系中，“一致性”将成为永远的要求。

第六，编制宏观资产负债表。

编制国家资产负债表的相关要求，最早出自党的十八届三中全会决议，但迄今似乎并没有得到很好地落实。国家金融与发展实验室长期开展智库研究工作，编制国家资产负债表是我们颇具代表性的成果。编制工作凝聚了我们整个机构的力量，我们集中研讨报表框架，逐条斟酌会计科目，反复核实数据来源，针对资产公允价值评估、资产核算口径等难点问题多方论证，最终成型整套报表。目前，负债、杠杆率相关数据会按季度在官网更新；资产端因涉及实物的价值重估，统计存在两年左右滞后。

为推广这套核算体系，摸清实际经济家底，我们不仅完成国家级资产负债表编制，还逐层延伸，相继编制了省、市、县级报表，形成国家、省、市、县四级完整资产负债表体系。

“十五五”规划明确提出：“探索推行国家资产负债表管理模式”，我们也多次参与相关研讨。对比以往，将国家资产负债表纳入宏观调控体系，出现了若干显著变化。最重要的是，从单一调控GDP、投资、储蓄、消费、进出口等流量指标，转向同时兼顾负债、资产等存量指标。这样，我们的宏观调控就立体化了。

外界时常质疑我国债务规模从而杠杆率偏高，但从资产负债表的全面视角来看，这种看法有片面性。我国债务规模固然较大且增长较快，但是，我国的债务，特别是政府债务，都是为了筹集投资资金的，换言之，中国的债务大多有资产对应，两相平衡，净债务是不高的。

进一步分析，当下普遍反映财政资金紧张、地方债务压力突出，但是，国内各级政府坐拥海量存量资产，通过盘活资产，化解债务，具备现实可行性。在我看来，整体经济可以视作一张相互关联的巨型资产负债表，市场交易本质就是各个经济主体的资产与负债的权属转换，树立资产负债表思维，便能依托资产处置优化债务结构。我在其他的会上曾多次谈过这个观点，就是要从资产负债表的角度看待并处理地方债务与房地产市场问题。

回顾美国次贷危机及其解救方式，可以得到一些启发。2008、2009年，美国楼市风险持续蔓延，为避免经济崩盘，美国财政部与美联储迅速出台救助举措。当时中美经贸金融往来密切，双方多次就此持续沟通探讨，研判美方救市方案的利弊。有此便利，我们得以一窥其救市细节。在危机初期，美联储尝试在市场上收购问题机构的不良资产。但市场下行趋势不止，资产价格持续缩水，投入的资金迅速流失，救助陷入被动。过了不久，美国当局认识到如此救助的不可持续性，于是调整思路，转而收购问题机构的权益，于是局面大大改观。当时，房利美、花旗银行、国际集团等传统金融巨头股价暴跌，花很少的资金便可购得其控股权，于是财政部和联储的收购得以较快实施。政府资金介入后，市场信心迅速恢复，股价很快回弹。特别是房地产市场，房地产市场具备跨周期属性，短期资金短缺不代表长期价值灭失，它常常只是“此时、此地”缺钱，并不意味着“彼时、彼地”卖不出价钱。因此，一旦风险平稳度过后，市场将逐步回暖，资产价值逐渐回升。于是，美国政府和美联储在适当时机售出这些公司的股份，由此收获可观收益。应当说，这是一个依凭资产负债表进行宏观调控的很好的例子。我以为，这一思路可以参考，用来解决我国房地产市场的问题。

资产负债表分析法是实用的宏观研究框架，资产与资产之间、负债与负债之间，以及资产与负债之间均可灵活优化调整。科学合理地调整运作，既能契合民生诉求，也能稳步提升国家治理效能。现在我国经济增速放缓，进入结构调整阶段，本质上就是要不断优化资产负债配置，将资源调配至效率最优领域，我相信，未来，围绕存量资产优化的经济调整举措必将持续推出。

第七，推进全球经济金融治理改革，推动构建和维护公平公正、开放包容、合作共赢的国际经济秩序。

当今世界显露出其“丛林世界”的本来面貌，冲突与动荡不断，俄乌冲突未息，美以伊战事又起。毋庸置疑，在这个动荡的世界中，中国必将在全球治理中发挥更大作用。

习近平总书记高瞻远瞩，早在十余年前便提出“一带一路”倡议，这是中国主导的全球化战略。尽管“一带一路”所经区域多为欠发达国家，沿线尚存在不少发展断点，但其发展潜力是无穷的。“一带一路”倡议刚提出并启动实施时，经济学界是有疑虑的，主要担心项目的国家风险太大，难以盈利。我在社科院任职期间，曾率团赴日内瓦的联合国机构访问，主要任务是介绍中国经济，其间，我顺访了WTO总部并与各界人士座谈。原计划就是一个礼节性访问，没想到消息一出，座谈会现场座无虚席，大家反复追问的问题是：“你们搞‘一带一路’，到底要干什么？”那一刻我才深切意识到，“一带一路”倡议绝非小事，已经触动部分国家的核心利益，从结算机制到合作模式，各类质疑接踵而至。这也让我更加体会到习近平总书记这一决策的深远战略眼光。现在“一带一路”战略已初见成效，面向未来特别是“十五五”时期，我们的目标十分明确，就是坚定维护以WTO为核心的多边贸易体制，全面深入参与WTO改革，同时坚定支持联合国在国际事务中发挥核心作用。我们坚决反对贸易保护主义与单边关税壁垒，推动构建更加开放、包容、普惠的全球经济秩序。

二、影响中长期经济运行的四大金融因素

百年未有之大变局以及我国应对变局之各项举措，已深刻改变中国经济的运行机制。在金融领域，融资结构调整、利率下行、资本市场发展环境改善和货币政策范式转型，成为影响未来中国宏观经济运行的四大金融因素。这些因素，将助力金融强国目标的实现，因此，本文的分析也可视为对“十五五”时期我国金融改革和发展问题的探讨。

第一，融资结构调整。

近十年来，我国金融体系中各类金融工具、机构、市场的构成比例及相互关系均发生了较大变化。可从以下四个维度分析。

第一个也是最重要的维度，即直接融资和间接融资占社会融资总额比重的相对变化，这关乎全社会资金融通的基本渠道与方式，因而是反映金融结构的核心指标。根据中国人民银行官网公布的数据，2015年1月至2025年12月底，我国社会融资总量（简称“社融”）由127.68万亿元增至442.12万亿元，十年提升2.46倍[1]。社融是一个集合概念，包含四个部分、九项指标，其中的五类指标，即人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票均属间接融资。因此，我们可以通过分析这五类指标占社融的比重变化，来分析间接融资和直接融资的相对关系。统计显示，2015—2025年，以上五类指标的加总规模从110.55万亿元增加至289.82万亿元，十年提升1.62倍，其增速远低于直接融资。显然，这种增速的差距，导致间接融资占社会融资总量之比，从86.6%下降至65.6%，十年降低21个百分点，这意味着，我们十余年来孜孜以求的“降低间接融资比重、提高直接融资比重”的改革目标，已经在相当程度上得到实现。

在2026年6月17日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜发表了“中国金融结构的变迁和金融市场现代化”的，对我国金融结构的优化也进行了全面分析。他从增量、存量和资金投向三个维度对我国金融结构的变化进行了深刻分析，指出：从增量看，过去新增间接融资占比长期在80%以上。2025年的社会融资规模增量中，贷款占比45%；债券和股票融资合计占比47%，首次超过贷款。从存量看，20世纪90年代，间接融资在社会融资规模存量中的占比接近100%；2025年末，间接融资占比降至2/3左右，直接融资占比上升到1/3左右。从资金投向看，近十年来，房地产、基建等传统产业新增贷款占比由60%以上，降至10%左右；金融“五篇大文章”领域的新增贷款占比，升至70%以上[2]。

第二个维度即存款和贷款的关系。存贷款是银行资产负债表中最主要的对应科目，两者间的消长事关银行经营，自不待言，由于存款是货币供给的主体，而贷款则是全社会金融资产的主体，因此，存款和贷款的动态更同时与货币供给和信用创造等宏观变量密切相关。据人民银行统计，从存量上看，截至2025年12月底，人民币存款余额328.64万亿元，贷款余额271.91万亿元，存款比贷款多56.73万亿元。从流量上看，2025年，人民币存款增加26.41万亿元，贷款增加16.27万亿元，存款比贷款多增10.14万亿元。分部门看，住户存款增加14.64万亿元，贷款增加4417亿元，存款比贷款多增14.20亿元。非银行金融机构存款增加6.41万亿元，贷款减少1103亿元，存款比贷款多增6.52万亿元。外币存款余额1.07万亿美元，同比增长25%；外币贷款余额5450亿美元，同比增长0.5%；存款比贷款多0.53万亿美元[3]。显然，近几年，存款增长高于贷款增长已成趋势，这种趋势导致的最重要的结果是，一方面，货币供给增加较快（存款增长较快），另一方面，全社会的信用供给却相对不足（贷款增长相对缓慢）。这种“宽货币、紧信用”格局不仅大大扭曲了货币政策的真实信息导向，而且会弱化货币政策的效果和力度。毫无疑问，这种格局如果长期持续，适度宽松的货币政策的实施效力会大打折扣。

第三个维度是货币供给的结构。众所周知，在信用货币制度下，货币供给作为一个体系，其自身是有层次的。根据2025年最新调整的口径，中国的货币统计依然包括M0、M1和M2三个层次，但M1和M2的内部结构有所调整。值得注意的是，不同层次的货币供给，其流动性存在差异，对应的经济活动也存在区别，于是，在分析货币政策对经济活动的影响时，我们不仅应选择适配的货币口径，而且应分析不同口径的货币供给之间的关系。最重要的货币供给结构指标之一是M1占M2的比重。自2023年下半年始，我国M1的增速低于M2，其差距在2024年下半年达到最大，最近显现出逐渐缩小的迹象。M2增长快于M1的结构，容易让人对货币政策的效力产生误判——货币供给增长看似较快，但实际的刺激力度在减弱。因为活期存款是随时准备动用的“货币”，形成的是有支付能力的需求，而定期存款则意味着购买力处于贮藏状态，或如央行所称，是“准货币”或“非现实货币”，本质上是潜在的有支付能力的需求。最近几年来，社会对许多企业和居民将活期存款转化为定期存款，以及所谓“存款搬家”的行为表示忧虑，正是看到了这一现象。目前M1增速逐渐追上了M2增速，这说明我国货币供给的流动性结构正在改善，同时也折射出企业、居民等实体经济部门的预期有所改善，这无疑是一个积极的信号。

第四个维度是从负债方和资产方衡量的金融部门杠杆率的差异，其数据来自国家金融与发展实验室。根据定义，资产方金融杠杆率体现的是银行部门流入非银行金融机构的信用规模，负债方金融杠杆率则体现的是非银行金融机构流入银行部门的信用规模。两条曲线的走势刻画了社会资金在银行部门和非银行金融部门配置规模的消长。资料显示：以2019年为界，资金在这两类金融机构之间的配置出现了趋势性变化。2019年之前，基本趋势为资金从银行机构向非银行金融机构流动；2019年之后，资金开始回归银行。回溯作为转折点的2019年前后，主要出现了三个比较明显的事态变化：其一是股市。以沪市为例，股指长期在3000点以下徘徊，而且下行动能明显；其二涉及影子银行。客观看，影子银行既是风险的渊薮也是创新的源泉，但在我国则主要被视为风险的来源，故而，在2019年之后，影子银行基本不再活跃；其三关乎资产管理。在实践上，资管虽有大量金融中介机构介入，但就其形成的金融契约的性质而言，多数本质上属于直接融资。我国的“大资管”于2012年起步，至2018年，其规模已占全社会融资规模的20%[4]，传统的以银行间接融资为主的金融格局受到极大的冲击。但由于资管的发展侵蚀了大量传统的银行业务（特别是信贷业务），并引发了若干新的金融风险，监管当局遂开始对资管进行规范，“资管新规”由而产生。行业的整顿导致资管行业经历了较长时间的断崖式停滞，造成大量资金回流银行。所幸目前资金流向开始逆转，整体金融结构正逐渐回归以市场化为主导的格局。

总之，中国的金融结构已经而且仍在稳步发生变化，总的趋势是：资金从传统银行的资产负债表中流出，进入金融市场和非银行金融机构。这种状况在理论上被称为“脱媒”。“脱媒”现象最早出现在20世纪七八十年代的美国，当时，由于市场利率长期高于银行利率，且银行受制于“Q条款”又无法及时跟进加息，致使大量资金流出银行。起初，美国金融界视脱媒为洪水猛兽，因为其阻滞了货币政策的信贷传导渠道，直接弱化了货币政策的效力。然而，美国的资本市场就是从80年代的“脱媒”开始，才有了突飞猛进的发展；其货币政策也正是因为信贷调控渠道不畅，方才转向调控利率和市场流动性。这意味着，脱媒是发展资本市场和促进央行改善宏观调控水平的必要条件。如今，中国的金融体系也出现了脱媒现象，相信我们定能乘此良机，加快我国金融改革和发展的步伐。

第二，利率下行。

大体上说，从2015年开始，我国利率水平便开始下降。从10年期和30年期国债收益率自此开始进入下降通道的事实，可以更加清楚地看出来。

2025年，我国利率水平继续下降。根据2025年12月31日中国人民银行数据，国债、商业银行普通金融债、中短期票据等主要债券收益率均呈下降趋势，其中，一年期国债收益率甚至降至1.3418%的低点[5]。货币市场利率也全面下跌。据中国人民银行发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，2025年前三季度，新发放贷款加权平均利率、企业贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率，以及个人贷款加权平均利率全数增速呈负值[6]。已公布的2026年第二季度货币政策执行报告显示：6月份，1年期和5年期以上LPR分别为3.0%和3.5%，均同比持平；新发放贷款加权平均利率为3.1%，同比下降0.2个百分点；活期存款利率为0.08%，新发生定期存款利率为1.28%[7]。

利率下行可能是一个中长期现象。放眼全球，自20世纪末以来，全球曾经历了一个长期的低利率乃至负利率时代。21世纪以来，美国利率曲线长期向下并且保持在零利率水平若干年，日本和欧元区在2020年前后均曾出台过负利率政策。尽管近两年受通货膨胀死灰复燃影响，这几个国家和地区的利率略有回升，但鉴于应对经济衰退更具紧迫性，近期这些国家和地区的中央银行纷纷降低了息口。例如，美联储于2025年12月11日宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%—3.75%。这是美联储年内第三次降息，累计降息75个基点。

总之，降息是一个世界性趋势。过去，我们看待低利率问题颇有“隔岸观火”的感觉，近两年，则明显感觉事已关己。最近，国内“存款搬家”等问题已经引起相关部门重视，间接说明低利率已成事实，并已产生了广泛的影响。

利率水平不断下行，将全面深刻地改变中国金融环境，也将改变中国金融发展的基础条件。

关于利率下行的原因，可以从三个角度进行分析：

第一，实体经济因素。金融研究存在这样一个逻辑关系，即，金融的问题若难以由金融自身的因素得到说明，则须寻找其经济原因；如果经济因素仍然说明不了问题，则须进一步从人口和技术变化方面寻找原因。我们认为，低利率乃至负利率问题，其根源正深藏于人口结构变化和技术进步趋缓之中。具体而言，人口老龄化已经成为对我国经济社会各个领域造成负面影响的长期因素；在金融领域，它导致储蓄大于投资的格局长期存在，给予（实际）利率水平长期下行压力。技术变化虽然在不断进行，但是，从历史长河看，这些变化尚未达到工业革命级别，并未达到可以改变长期趋势并显著提高潜在增长率的程度。更通俗地说，传统的增长动力已趋势微，而新的增长动力仍未有效形成。

第二，实体经济的金融化。实体经济金融化趋势从20世纪末便已开始，21世纪以来更愈演愈烈。在实体经济日益金融化的情势下，传统的四阶段经济运行周期（繁荣→衰退→萧条→复苏）已演变为受居民和企业资产负债表影响的“上→下→上→下”两阶段波动。更为重要的是，经济的金融化使得货币政策向实体经济的传导机制发生了变化。古典的生产过剩型危机大都肇始于产品过剩以及物价下跌，如今，在经济全面金融化的情形下，危机更多地发端于金融产品违约和金融市场狂泻，而且表现出不断自我强化的趋向，呈现出典型的金融危机特征，经济周期也逐步演化为金融周期。问题的严重性在于，当货币政策尚未来得及展示其对物价和资金成本的影响时，金融产品的价格便发生即时且剧烈的变化，并透过实体经济部门资产负债表的调整，改变它们的经济行为，进而改变宏观经济运行的轨迹。在这种状况下，货币政策不得不关注资产价格。

国家资产负债表是最基础的经济数据，而且是沟通宏观经济和微观经济的最有效分析工具。多年来，宏观经济学研究者始终在寻找宏观经济运行的微观基础，国家资产负债表分析正是这种性质的基础。我们发现，金融化了的经济危机总是由金融变量的变化导致，这一变化首先影响各类经济主体的资产负债表：由于负债刚性而资产缩水，导致资产负债表失衡，经济主体陷入“技术性破产”，于是就着力平衡资产负债表。其调整资产和负债的行为将全面影响宏观经济运行。这是当前宏观经济理论及宏观经济政策传导机制的主流观点。金融产品价格的剧烈变化通过实体部门资产负债表的调整，改变了市场主体的经济行为，引致宏观经济运行波动。

第三，货币政策范式的变化。汲取20世纪30年代“大萧条”的教训，美联储等国中央银行面对危机时，总是毫不犹豫地向金融体系和实体经济部门注入大量流动性，以“救助”实体部门和金融部门，这种调控范式固然有迅速稳定市场之效，但也使得流动性泛滥经常化，致使名义利率下行，其次生问题是，债务危机因此而长期化了。

利率下行产生的影响是多方面的：

对实体经济而言，利率下行具有降低财务成本之效。这对实体经济的发展，显然有正面的刺激作用。

利率水平下行，会带来息差收窄之果。资料显示，我国商业银行的息差收窄现象自2019年始，至今已逾5年。这对于商业银行等主要依靠息差生存的机构，无疑是巨大的挑战。据国家金融监督管理总局数据，2025年第三季度，我国商业银行整体净息差已降至1.42%的历史低位，同时，我国商业银行的非利息收入占比也只有23.24%[8]，两者累加，商业银行的生存压力明显增大。

相反，利率水平下行，则为权益市场的发展创造了良好条件。从资产面看，无风险利率（如10年期国债收益率）作为核心贴现率，与估值呈负相关。利率下行直接降低未来现金流折现成本，可能抬升股票理论价值。从资金面看，保险、社保等长期资金对收益率敏感，低利率环境下高股息资产配置价值凸显。

对货币当局来说，利率下行以及由之引致的脱媒，会弱化传统的货币政策信贷传导机制，迫使中央银行全面转向利率调整机制和流动性管理机制。这既是挑战，更是机遇。

第三，资本市场发展环境改善。

发展资本市场一向是中国金融改革和发展的重要内容之一，也应当是“十五五”期间金融改革和发展的重点。2023年中央金融工作会议首次提出了中国“不缺资金缺本金”的论断，更加深刻地揭示了在中国发展资本市场的极端重要性。

客观而言，直至2024年，我国资本市场（特别是直接融资）的发展成效不彰，个中因由固然甚多，通过间接融资获利既容易且安全，显然是最基础的因素。如今，利率水平整体长期下行并引致息差收窄，无疑使两类融资活动的发展环境发生了相反的变化。据此可以认为，“十五五”期间，我们将再次迎来资本市场发展的新阶段。

研究资本市场发展战略，不能仅限于股票市场，应当广泛关注那些能够促成资本形成、为企业筹集资本金的各类融资活动。以此观之，除了A股市场，并购重组和资产管理市场都值得高度关注。

第一，完善资本市场的基本制度。A股市场当然是资本市场的主体。在这个市场上，重要的是完善一系列基础制度。一是提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。应当说，我国资本市场一向偏重筹资，对于投资重视不足，尤其对中小投资者的利益关注不足。这种偏颇是中国股票市场的痼疾，正在逐步纠正。二是全面发展股权、债券融资，不可偏废。三是稳步发展期货、期权、资产证券化等衍生品市场，为上市公司和广大投资者提供品种齐全的金融产品。四是加强上市公司的市值管理，即：通过合理的运营、投资和战略调整，保持健康的资本结构，通过增发股份或回购股份来调整股东结构，释放股东价值，使公司股票的市场价值达到最大化，确保公司健康稳定增长，维护投资者利益。五是强化现金分红和股东回购，以期在资本市场和银行存贷款市场之间建立一种制度关联，从而以市场利率为参照，给股市铸就一条底线，约束市场盲目炒作。六是认真研究诸如“量化交易”之类新的交易方式，努力引导它们，去除其投机性影响，为广大投资者服务。七是积极研究，稳妥探索现实世界资产代币化（Real World Assets-tokenization，简称RWA）发展，力争在这个领域做出中国的贡献。

第二，积极推动并购重组。当前，中国经济已经基本结束了过去40余年不断扩大增量的发展路径，进入了存量调整为主的时代。并购是存量调整的主要载体和手段。

并购作为一种重要的企业战略行为，已成为上市公司实现快速成长和转型升级的核心动力。2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），明确提出鼓励上市公司通过并购重组实现转型升级。“并购六条”的要义是恢复并购市场的法治化和市场化本色。这一政策的出台，为上市公司并购提供了更加宽松的政策环境。

应当看到，在互联网、大数据及AI时代，绝大多数企业不可能通过自身努力来跟上飞速发展的科技革命步伐，多数企业都将通过企业合并、收购和合作的方式建立新的产业价值生态链。换言之，在科技飞速发展时代，并购是企业获取前沿技术的主要便利手段。在行业边界日益模糊的当下，跨界并购将成为企业创新发展的主要利器。

在中国，并购重组的必要性和可能性还存在于上市公司特殊的产权结构之中。据“同花顺”2025年1月的统计，时任A股上市公司董事长共5338位，其中年龄60-70岁的竟有1659位，年龄超过70岁的有230位，加总起来，董事长年龄超过60岁的上市公司占全部上市公司的31%。尤其值得关注的是，推动上市公司并购重组还关乎我国民营经济的发展。根据近两年民营企业未来发展论坛提供的信息，“创二代”中仅有12%的人愿意接班。换言之，接近30%的企业亟待寻找新的领导者。同样重要的是，这些企业大多为传统制造业，自然也迫切需要提升企业的科技水平甚至转换产业领域。总之，为提高我国上市公司的整体科技水平，为进一步完善上市公司的治理水平，支持民营上市公司的发展，大力开展各种类型的并购重组有着极强的紧迫性。

第三，大力发展资产管理。资产管理和与之密切相关的财富管理，具有不同于直接融资或间接融资的品格，严格地说，资产管理是介于直接融资和间接融资之间的又一种融资方式。然而，鉴于在资产管理业务中最终形成的只是一份合约，在资金流动的特征上，我们可以将资产管理视为直接融资的一类。只不过，它是基于明确的信托法律关系或隐性的信义关系而发展，其本质又是一种信托活动。

与资产管理市场相接近的还有理财市场、财富管理市场等，这些都是从不同角度观察的同一类金融活动。我国理财市场规模增长迅速。中国银行业理财登记托管中心于2024年、2025年发布的《中国银行业理财市场年度报告》分别显示，2024年我国理财市场规模为29.95万亿元。2025年增长至33.29万亿元。理财市场增长迅速的主要原因，同样是利率水平下降以及银行息差收窄，致使大量资金从银行资产负债表流出，形成财富管理的新赛道。

总之，大量从银行资产负债表中流出的资金以及大量留存于银行资产负债表中的居民储蓄，都可以转变成为各类理财产品的资金来源，丰富我国的资本市场，我们目前缺乏的，是能够对广大投资者产生足够吸引力的权益类产品。

第四，货币政策范式转型。

2023年中央金融工作会首次明确提出加快建设金融强国的宏伟目标。

我们固然可以从多重角度来刻画金融强国的特征，但“六个强大”[9]显然是最核心要件，其中，强大的货币和强大的中央银行，无疑是最重要的支柱。

强大的中央银行意味着中央银行在金融体系中发挥关键作用，能够有效制定和实施货币政策，确保金融稳定和经济增长，同时，强大的中央银行还应能够有效应对金融风险，维护金融市场的稳定。

要建设强大的中央银行，需要经过多方面艰苦的努力。其中，完善货币政策范式，冲破货币和金融的藩篱，从大金融的角度来观察整个货币金融体系，并相应完善货币政策工具箱，当属重要的一环。

在传统上，货币政策对于以股市和房地产市场为主的资产市场的动态是不关注的。在金融市场不甚发达且金融对实体经济的渗透无足轻重的情况下，这样做有其合理性。然而，对20世纪30年代美国经济大萧条和20世纪90年代以来日本“失去的30年”的研究显示，当经济的金融化达到一定程度，以至于资产价格的波动会影响实体经济主体的资产负债表的均衡关系，进而造成宏观经济波动，货币政策就应当将资产价格的波动纳入视野，并采取相应措施，否则宏观调控便有失职之嫌。

20世纪，关于货币政策是否应当关注资产（股市、房地产）价格，各国央行和国际学术界一直争论不休，主流的观点是“不应当关注”。不妨试举几例：

1929至1933年美国爆发经济大危机，在股市狂泻，市场最需要资金的时候，货币当局抽紧了银根。

2005年格林斯潘在中国香河参加G20会议时，回应货币当局应如何应对股市下泻的提问时，斩钉截铁地回答：股市是金融问题，与货币政策无关。

人们发现：日本出现“失去的30年”的原因之一，就是其央行囿于传统的“货币政策不关注资产市场”的传统教义，在房地产市场已出现巨大泡沫之时，依然不采取措施。

正是这样一些认识，自20世纪90年代以来，在金融领域引致了一系列理论和政策创新——在理论上，资产负债表衰退、通货紧缩、金融加速器原理等，是最主要的进展；在政策工具上，诸如量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）、超低利率乃至负利率，则是最显著者。

中国经济虽与美欧日存在较大差别，但诸如资产负债表冲击、物价持续下行、产能过剩和储蓄过剩等现象也屡有出现，顺应经济金融运行特征和机制的新变化，我国货币政策适时调整，政策范式与时俱进。2024年9月24日，央行决定创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，提升机构的资金获取能力和股票增持能力；创设3000亿元股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，等等，都显示了我国货币政策的灵活性[10]。在2026年1月5日召开的中国人民银行年度工作会议上，央行再提“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用”等等[11]，更是重申了中央银行密切关注资产价格动态，支持资本市场发展，维护金融市场稳定的立场。

货币政策范式的上述变化，使得我国央行的货币政策操作逐步转向以流动性管理为中心。中央银行的功能也将从“最后贷款人”转向“最后贷款人”和“最后做市商”兼备。

凯恩斯的流动性偏好理论是流动性概念的最初起源。他指出：“相对于其他资产而言，货币具有不需要转换为别的资产就可以直接用作支付清偿手段的特性，人们因为偏爱这种特性而对货币产生需求。”[12]由此，流动性指的是一种资产转换为支付手段的难易程度。在2000年颁行的IMF《货币与金融统计手册》中，流动性被这样刻画：“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”[13]。相较凯恩斯，IMF的定义增加了售出价格稳定的约束条件。中国人民银行在《2006年第三季度货币政策执行报告》中，基于IMF的定义，具体划定了流动性的两个层面，即市场流动性和宏观流动性。所谓市场流动性，指的是“在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力”，这与IMF的定义保持一致。至于宏观流动性，则指的是“不同口径的货币信贷总量，同时，银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性的资产，也可根据需要划入不同流动性口径之中”[14]。

中国央行显然正根据变化的形势不断与时俱进，完善宏观调控的理念，提高宏观调控的效率。在2025年金融街论坛年会上，央行明确表示，将落实中央金融工作会议部署，在二级市场恢复公开市场国债买卖操作。央行此举意义重大，它将丰富货币政策工具箱（特别是调控市场流动性的工具）、推动利率市场化进程、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协调，以及为我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力提供条件等，进而为打造强大的央行创造条件。

注：

[1] 数据来源：https\://www\.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/index.html。

[2]  https\://www\.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/1134

[3] 数据来源：https\://www\.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026011509294440745/index.html。

[4] 数据来源：作者根据央行公开数据计算，https\://www\.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/fileDir/resource/cms/2019/05/2019050709591828755.pdf。

[5] 数据来源： https\://www\.chinamoney.com.cn/chinese/sddsintigy/。

[6] 数据来源：https\://www\.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/f5c4690f2cbd40918bf24c2d39ac58af/2025111413250965929/2025111111175096136.pdf。

[7] 数据来源：https\://www\.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026081018132329141/

[8] 数据来源：https\://www\.gov.cn/lianbo/bumen/202511/content\_7048625.htm。

[9] 2024年1月16日，习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上发表重要讲话，首次提出金融强国的关键核心金融要素即“六个强大”，包括强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。资料来源：https\://www\.gov.cn/yaowen/liebiao/202401/content\_6926302.htm。

[10] 数据来源：中国证监会，“国新办举行新闻发布会 介绍金融支持经济高质量发展有关情况”，2024年9月24日，https\://www\.csrc.gov.cn/hubei/c100885/c7508415/content.shtml。

[11] 资料来源：中国政府网，“2026年中国人民银行工作会议召开”，2026年1月6日，https\://www\.gov.cn/lianbo/202601/content\_7054107.htm。

[12] 资料来源：(英) 约翰·梅纳德·凯恩斯，《就业、利息和货币通论（中译本）》，高鸿业 译，商务印书馆，1999年版，第213-214页。

[13] 资料来源：https\://www\.imf.org/external/pubs/ft/mfs/manual/pdf/mmfsFT.pdf。

[14] 资料来源：https\://camlmac.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/history\_file/files/att\_11623\_1.pdf。