（原文发表于《管理科学学报》）

作者简介：陈镇喜，华南理工大学经济与金融学院副院长、教授；李京翰，华南理工大学经济与金融学院博士生；张维，天津大学讲席教授。

“十五五”规划强调要持续深化资本市场投融资综合改革，稳步扩大制度型开放，稳慎拓展金融市场互联互通，优化合格境外投资者制度。自上世纪九十年代起，我国资本市场有序开启了对外开放的进程。2014年“沪港通”的开通运行，标志着开放力度迈上新台阶，境内外投资者双向通道被打通。此后，“深港通”、“沪伦通”、“债券通”和“跨境理财通”等一系列互联互通机制相继设立，大幅拓宽了标的范围。同时，我国持续放宽QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）的准入限制和额度管理，为外资参与中国资本市场提供了多元化渠道。这些举措不仅优化了市场投资者结构，引入了更多长期、理性的境外资金，也为后续更高水平的开放积累了宝贵的实践经验。2025年，境外主体持有境内人民币股票、债券等资产已达到10万亿元级别[1]。当前，我国资本市场已从局部、管道式开放，逐步转向全方位、制度型开放的新阶段，成为推动金融高质量发展的重要引擎。

一、资本市场开放的经济效果

学术界围绕资本市场开放的经济效果展开了广泛研究，特别是在评估其微观行为影响和市场效率提升方面取得了重要进展。综合现有文献，主要体现在以下三个方面：

第一，开放有助于优化投资者行为，但作用具有异质性。 以“沪港通”为代表的外生开放事件为研究提供了绝佳场景。基于异质性主体模型（HAM）的微观研究发现，资本市场开放对不同类型非理性行为的影响存在差异。课题组前期一项合作研究[2]表明，“沪港通”的实施能够直接降低投资者羊群效应的总体水平，并且强化了宏观经济变量对羊群效应的调节作用，例如在人民币升值时，羊群效应会进一步减弱。然而，开放对投资者因主观心理偏差产生的主观随机行为并无明显缓解作用。这表明，开放主要通过引入投资策略更多元化的境外投资者、改善信息环境来抑制“跟风”式的从众行为，但对源于个体心理的随机噪声交易影响有限。

第二，开放通过增强基本面驱动力，提升本地市场效率。市场效率的提升并非简单地等同于股价波动中信息含量的增加，关键在于理性（基本面）力量相对于非理性（噪声）力量的增强。课题组前期一项合作研究[2],构建了衡量市场基本面驱动股价波动的指标。结果发现，“沪港通”的实施显著提升了该指标，意味着本地上市公司的基本面信息在股票定价中发挥了更大作用，资本市场价格发现的效率得到实质性改善。这表明，资本市场开放改善了市场信息环境，促进了基本面信息更有效地反映在股票价格中。

第三，开放对宏观经济的多维度影响。除了微观市场效率，研究也关注开放对实体经济的支撑。资本市场开放有助于提升上市公司信息披露质量和公司治理水平，进而增强其运行效率和科技创新能力。同时，开放带来的资本流动与汇率、利率等宏观经济变量的联动性增强，使得国内金融市场与国际环境的联系更加紧密，对宏观调控提出了新要求。从更广义的“财富效应”和“信心效应”看，一个健康、高效、开放的资本市场有助于提升居民财产性收入，提振消费与投资信心，从而服务于扩大内需、提振消费的宏观经济目标。

二、高水平开放面临的关键问题

尽管成就显著、研究深入，我国资本市场开放仍面临一些深层次挑战，相关学术研究也需在以下关键问题上持续探索，以精准指导“高水平开放”实践。

1. 市场定价效率指标的完善与溯源问题。

如何准确测度开放带来的效率提升，仍是核心方法论挑战。目前广泛使用的股价同步性指标存在“信息解释”与“噪声解释”的争议。股价同步性降低，可能源于公司特质信息融入（效率提升），也可能源于个股非理性噪声增加（效率下降）。研究表明，股价同步性是一个同时包含宏微观理性与非理性因素的复杂指标[3]。因此，在评估开放政策效果时，若仅观察股价同步性的单一变化，可能产生误导。未来研究需致力于构建更精细的指标，如直接分离股价波动中的基本面信息驱动力与非理性噪声成分，从而对开放的政策效果进行无偏评估。

2. 高水平开放影响市场效率的微观机制有待明晰。

从提升市场价格发现功能的角度，开放是一把双刃剑。一方面，其引入的理性长期资本凭借信息分析的比较优势，更有动机推动上市公司提升信息披露质量，从而加速资产内在价值的发现过程，并通过溢出效应引导本土投资者形成长期投资理念；另一方面，资本的频繁流动可能加大市场短期波动，对价格发现过程产生一定影响，可能对长期资金带来噪声风险，甚至影响长期资金的投资意愿。因此，在同时考虑资金特征异质性与投资者异质性的前提下，如何精准识别资本市场开放影响市场效率的微观机制，已成为一个亟待解决的关键问题。

三、以高水平开放促进资本市场高质量发展的政策思考

基于以上研究进展与问题剖析，针对如何通过高水平开放促进资本市场高质量发展这一重大议题，提出以下政策建议：

1. 坚定不移推进制度型开放，优化市场基础生态。

对标高标准国际规则，进一步优化发行上市、信息披露、并购重组、退市等基础制度。重点推动上市公司提升质量，强化公司治理，这是吸引和留住长期外资、提升市场资源配置效率的重要基础。同时，完善跨市场互联互通机制，适时拓展标的资产类别和交易品种（如衍生品），满足境外投资者多元化的风险管理与资产配置需求，从“管道式”开放迈向更深层次的制度与规则融合。

2.全面强化监管体系建设，筑牢开放风险防线。

高水平开放必须配以高强度监管。应全面加强金融监管，严厉打击内幕交易、市场操纵等违法行为，确保市场公平有序。特别要关注开放环境下，跨境资本异常流动、国内外市场风险共振等新问题。加强跨境投资活动监管，完善跨境资本流动监测和风险预警机制，防范异常交易和风险跨境传导。完善宏观审慎管理框架，加强跨境资本流动管理，前瞻性研判相关风险隐患，守住不发生系统性金融风险的底线。

3.着力培育强大的本土投资者队伍，平衡市场结构。

一个健康的市场不能过度依赖外部资金。应大力培育本土的长期机构投资者，如养老金、保险资金、主权财富基金等，引导其进行长期价值投资。同时，加强中小投资者教育，引导其理性投资，远离“炒小、炒新、炒差”等非理性行为。强大的本土投资者队伍不仅能与境外投资者形成良性竞争与合作，提升市场深度和韧性，也是应对外部冲击、维护金融市场稳定的压舱石。

参考文献

[1]. 陈镇喜，多层次推动金融高水平开放[N]，经济日报，2025年11⽉04⽇

[2]. 陈镇喜,李京翰,张维. 资本市场开放、投资者非理性行为与资本市场效率 [J]. 管理科学学报, 2026, 29 (02): 1-20.

[3]. 陈镇喜,李京翰,张维. 股价同步性——信息与噪声的统一框架 [J]. 中国管理科学, 2026, 34 (01): 41-59.