（原文刊发于【CMF宏观论坛】）
作者简介：王庆，中国资本市场学会理事，重阳投资董事长兼首席经济学家。
当前中国经济在总量修复的同时，呈现出较为显著的结构分化。科技产业相关出口和投资表现强劲，房地产及部分传统行业持续承压；CPI、PPI虽已改善，但价格回升的持续性仍需观察。债券、股票和外汇市场的价格变化，进一步反映出市场对经济修复质量及其可持续性的判断。
一、科技产业形成增长支撑，传统部门与房地产持续承压
从出口看，上半年出口同比增长17.6%，科技产业贡献突出。其中，集成电路出口贡献4.8个百分点，其他电子产品出口贡献4.78个百分点，与人工智能、AI服务器相关的出口贡献2.3个百分点。科技及硬科技相关产品贡献了出口增长的约三分之二，成为外贸增长最突出的亮点。与之相对，部分传统行业出口表现仍较为低迷，出口结构分化明显。
从投资看，全社会固定资产投资同比下降5.7%，房地产投资是主要拖累因素。但科技产业投资仍保持较快增长，高技术信息服务业固定资产投资增长15.5%，电子与通信设备制造业投资增长6.5%。这表明，整体投资偏弱的同时，科技产业与传统产业之间的分化仍在扩大。
房地产市场继续构成经济运行的重要拖累。过去12个月累计口径下，房屋新开工面积降至4亿平方米以下，新建商品房销售面积降至7亿平方米，房屋竣工面积降至4亿平方米以下。新开工、销售和竣工三项关键指标持续下行，反映房地产市场仍处于深度调整阶段。
二、价格指标阶段性改善，但再通胀基础仍不稳固
6月份CPI同比上涨1%，已连续5个月保持1%以上的正增长，表明经济逐步摆脱此前低物价运行状态。但本轮CPI改善主要受供给端因素推动，包括国际金价上涨、中东冲突引发的能源和油价上涨、进而旅游及机票价格上升，以及人工智能投资带动的相关芯片价格上涨。这些因素具有较强的外部性和阶段性。
随着黄金价格回落、中东冲突对能源价格的影响减弱，供给冲击对CPI的支撑可能逐步消退。前瞻看，CPI再通胀势头未必能够持续，年底同比增速可能再次回到0.5%以下。
PPI同样呈现阶段性改善。6月份PPI同比上涨4.1%，在经历较长时间通缩后已连续4个月保持正增长。但价格上涨主要集中在采掘和原材料等上游行业，下游生活资料价格仍处于负增长状态。由于上下游价格修复并不均衡，后续PPI同比增速仍可能逐月回落。
三、债券、股票和外汇市场反映经济修复的结构性特征
（一）国债收益率与名义GDP背离，反映市场对增长持续性的谨慎预期
十年期国债收益率通常与名义GDP增速保持正相关关系。二季度名义GDP增长5.9%，较此前明显改善，但十年期国债收益率仍持续下行至1.7%左右，二者出现较为明显的背离。
历史上，名义GDP改善而国债收益率下行的情况通常难以长期持续，最终二者会重新收敛。若债券市场定价具有前瞻性，这种背离意味着市场对当前名义GDP改善的持续性仍持谨慎态度，并预期未来名义增速可能重新回落。债券市场以机构投资者为主、流动性较高，对宏观经济变化较为敏感，其释放的信号值得关注。
（二）股票市场极致分化，映射实体经济的K型特征
上半年上证综指总体保持稳定，并在4000点附近窄幅震荡，但市场内部呈现显著分化。科创板块表现较强，与传统经济、消费和民生相关的行业板块则持续低迷。中证消费指数和港股互联网指数一度回到2024年“9·24”行情启动前的水平。
股票市场由大量上市公司和投资者共同定价，其板块表现反映了市场对不同产业景气度和盈利前景的判断。科技板块强势、传统经济板块偏弱，与实体经济中新旧动能分化、内外需分化和收入预期偏弱相互印证。尽管股票价格也会受到情绪和预期影响，但这种极致分化仍是观察当前K型经济的重要市场信号。
（三）人民币名义汇率升值，是对实际有效汇率贬值的修正
去年下半年以来，人民币对美元及一揽子货币总体呈现升值趋势，人民币名义有效汇率随之上升。但在价格水平调整后，人民币实际有效汇率此前仍持续贬值，名义有效汇率与实际有效汇率一度出现分化。
近年来中国出口强劲、进口相对偏弱，贸易顺差规模持续扩大，2025年和2026年进一步上升。理论上，持续扩大的贸易顺差应形成实际有效汇率升值压力。但受内需不足和通缩压力影响，实际有效汇率此前反而贬值。随着内外部失衡累积，汇率调节机制开始发挥作用，实际有效汇率的修正主要通过人民币名义汇率升值实现。因此，人民币名义升值并非与实体经济状况相悖，而是对长期实际有效汇率贬值和外部顺差扩大的调整。
四、宏观政策支持力度需要加强，防止通缩风险反复
统计数据和资本市场价格共同表明，当前经济虽出现积极变化，但修复的可持续性仍存在不确定性。CPI、PPI表面上已走出通缩，但价格改善较多依赖外部供给冲击，内生需求和下游价格修复仍然不足。与此同时，二季度财政政策呈现边际收紧特征，财政收入增速明显快于支出增速，并对部分宏观数据形成影响。
下半年宏观政策支持力度仍有必要加强，政策重点应放在扩大内需、稳定价格预期和改善企业经营环境上，推动经济彻底摆脱通缩风险。只有形成较为稳定的名义增长和需求环境，科技产业的高增长才能更有效地向就业、收入和消费传导。
五、短期宏观稳定与长期创新转型需要协调推进
当前科技产业的快速发展，体现了中国经济结构转型和创新驱动增长的积极进展。但宏观经济条件持续偏弱、通缩环境长期化，与创新驱动的高质量增长并不兼容。企业创新本质上是面向未来景气的长期投资，而通缩意味着未来景气预期收缩和现金价值上升，二者在底层逻辑上存在冲突。长期通缩将抑制企业投资意愿，并削弱微观主体的创新能力。
日本经济长期低迷的经验表明，增长停滞不仅会影响总量表现，也可能导致创新能力下降，并使经济错失互联网、移动互联网、半导体、新能源汽车、电动车和人工智能等重大技术革命。中国与日本的发展条件并不完全可比，但其经验仍提示，推进科技创新和经济结构转型的同时，必须重视中短期宏观经济稳定。只有协调好短期需求修复与长期增长动力转换的关系，才能为创新驱动发展创造持续、稳定的宏观环境。