（原文刊发于【复旦金融评论】）

作者简介： 朱健，中国资本市场学会理事、国泰海通证券董事长。

A股总市值突破130万亿元，日均成交中枢站上2.6万亿元，上市公司总数超过5500家——这些数字在十年前几乎不可想象。然而，当我们把目光从总量指标移向结构深处，一个尖锐的问题浮现：一个总市值全球第二的资本市场，应该如何加快培育出2至3家真正意义上具备国际竞争力与市场引领力的一流投资银行？

这不仅仅是一个行业的自尊心问题，更是一个关乎资本市场功能效率、资源定价能力与国家金融竞争力的根本命题。中国150家证券公司总资产合计约14.8万亿元，而高盛一家总资产就约合12.4万亿元；证券行业ROE中位数不到8%，低于国际头部投行15%的水平。这两组数据，浓缩了中国资本市场“大而不强”的结构性困境。

一、新成效：量的稳步增长和质的有效提升

近年来，资本市场改革的力度与密度前所未有，在多个维度取得了显著成效。

顶层设计基本成型。以新《证券法》和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）为核心，融资、投资、交易和上市公司质量四个维度的法规制度体系基本建成。在融资端，创业板改革深化、科创板“1+6”政策落地、北交所“深改19条”出台、全面注册制正式实施；在投资端，推动中长期资金入市、公募基金高质量发展、指数化投资扩容等政策密集出台；在交易端，减半征收证券交易印花税、融资保证金比例下调、程序化交易管理新规落地；在上市公司质量端，减持新规、退市制度严格执行、市值管理指引发布。制度供给的节奏与密度前所未有。

市场规模跨越式增长。截至2026年5月19日，A股流通市值达到107.48万亿元，总市值突破130万亿元，上市公司总数达5519家。2026年A股日均成交中枢达2.60万亿元，较2025年和2024年日均成交额分别增长50.36%和145.28%，成交中枢逐级提高。

科创属性显著增强。近两年新增上市企业中科技企业占比超过90%。截至2026年5月19日，609家企业登陆科创板，其中未盈利企业达61家，目前科创成长层33家中28家已扭亏为盈。创业板注册制实施后603家企业登陆，其中540多家为科技企业，包括2026年首家未盈利上市企业大普微。北交所314家上市企业中，国家级专精特新“小巨人”近200家。A股电子行业权重已达14.8%，超过金融行业位居第一，科技板块市值占比超四分之一。2025年A股重大重组交易额达7292亿元，主要聚焦在半导体、AI等新兴领域。

长线资金大幅扩容。政策引导与机制完善双轮驱动，社保、保险等中长期资金加速入市，显著提升了市场韧性和抗风险能力。截至2026年5月，各类中长期资金合计持有A股流通市值达23万亿元，保险资金投资股票和权益类基金超过4.4万亿元，社保基金持股市值达5313亿元。

投资者回报有效增强。A股上市公司2025年现金分红超过2.5万亿元，近五年累计分红、回购超10万亿元，相当于同期IPO融资和再融资金额的两倍。股份回购常态化，近五年实施回购达5500亿元。同时，强制退市公司数量从改革前的87家增至179家，“空壳公司”和“僵尸企业”加速出清，“有进有出”的良性生态初步形成。

高水平开放稳步推进。2026年5月MSCI中国指数新纳入19只A股标的。2025年底外资持有A股市值达3.4万亿元，较2020年末增长32%。互联互通ETF标的达388只，覆盖沪深市场宽基及行业主题。“十四五”期间新增核准13家外资控股证券基金期货机构，开放型金融市场生态持续完善。2026年3月国家外汇管理局新增QDII额度53亿美元，为近年来最大规模单次新增，累计批准额度达1762亿美元。内地与香港基金互认安排持续优化，截至2026年一季度末，互认基金总规模达2634亿元。

二、新挑战：进一步全面深化改革需加力突破

改革步入“深水区”后，面对进一步健全投资和融资相协调的资本市场功能，持续提高资本市场制度包容性、适应性和吸引力、竞争力的更高要求，需要花更大力气攻坚结构性问题。

上市公司优胜劣汰机制仍需深度优化。“十四五”时期，A股退市家数大幅增加至超200家，但与总量相比仍相对较少，2025年退市率约0.6%，而美股近年来平均退市率约为9%。结构上，美股市场化并购、私有化等主动退市占比较高，而A股目前主要以强制退市为主。

制度型开放仍需系统推进。在开放模式上，目前以区域性、管道式特征为主，在岸与离岸市场相对分割，还未形成价格充分联动的一体化市场。在具体领域上，跨境投融资效率、跨境数据流动评估、高效外汇对冲工具获取等方面仍存隐性壁垒。在参与全球治理上，作为全球第二大经济体，在全球金融规则制定、国际标准设计中的话语权与影响力仍需提升。

资本市场支持实体经济仍需加大力度。融资结构方面，2025年我国社融规模增量中直接融资占比约46.9%，较2020年已提升7.8个百分点，但与美国的约78%仍有差距。市值结构方面，A股虽然已有宁德时代、工业富联和中际旭创跻身前十，但美股市值前十被科技公司牢牢占据，说明我国资本市场对科技创新和产业创新的定价与资源配置功能需要进一步增强。

证券行业发展水平仍需全力提升。资本实力和经营效能方面，中国150家证券公司总资产合计约14.8万亿元，而高盛一家总资产就约合12.4万亿元；我国证券公司ROE中位数不到8%，国际领先投行ROE约15%，表明还需加快提升专业水平和创新能力，摆脱同质化竞争。国际化水平方面，中资券商设立的境外一级子公司仅36家，第一梯队的境外收入占比约为15至25%，而国际领先投行普遍达到40%以上。

三、新使命：“十五五”资本市场高质量发展的三个着力点

制度型开放是效率前提，包容性功能是价值核心，合规风控是安全底线。三者互为支撑、缺一不可。

以制度型开放重塑全球竞争力，提升资本定价与规则参与能力。互联互通机制已取得显著成效，但更深层的制度协同仍需突破。资本市场开放必须从“通道开放”走向“制度融合”，从“跟随国际规则”走向“参与甚至主导规则制定”。要以我为主、循序渐进，推动人民币资产成为包括“全球南方”在内的国际资本的核心避险资产。在推进制度型开放的过程中，需要打造一批标杆样板——不仅仅是简单的标的扩容，而是构建起让全球资本“愿意来、留得住、走得畅”的制度生态，在会计准则、监管规则、信息披露等制度层面主动对接国际高标准，同时在跨境数据流动、绿色金融分类等新兴领域争取规则制定话语权。

以包容性功能筑牢市场韧性，让“耐心资本”护航新质生产力。“十五五”期间，资本市场功能建设的重要目标是服务科技创新和现代化产业体系建设。尤其是新兴产业和未来产业“技术迭代快、资金消耗大、早期无盈利”等特征，正在颠覆传统的资产定价模型，亟需资本市场增强制度包容性、适应性，更好发挥风险共担、利益共享的独特作用。融资端，“十四五”期间交易所股债直接融资64万亿元、股权融资5.9万亿元，但发行上市制度需要更加以价值创造为导向；投资端，2025年中长期资金新增入市规模超1万亿元，股权投资基金募集金额达1.6万亿元，但“耐心资本”缺的不是体量，而是更加完善的制度保障，以推动各类资本更加高效地满足科技创新全链条全生命周期金融服务需要；风险管理端，2025年末期货、期权市场上市品种增至164个，但与实体经济多元化的风险管理需求之间仍有缺口。特别是应对无风险利率下行的宏观趋势，需要大力发展多元风险管理工具，创新产品和服务供给，以更丰富的工具箱匹配实体企业的风险管理需求。此外，2025年末境外机构持有金融资产10.2万亿元，其中长期资本7.1万亿元。深化国内制度改革、主动“走出去”，精准链接秉持长期主义的国际资本，同样是培育“耐心资本”的重要路径。

以合规风控与投资者保护夯实信任根基，统筹发展与安全。防范风险是金融工作的永恒主题。“十五五”时期，外部金融风险与内部结构转型阵痛交织，地缘政治冲突对资本市场的冲击日益直接且非对称。这要求我们紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，健全“长牙带刺、有棱有角”的监管体系，积极运用图神经网络（GNN）等前沿技术，探索构建更为智能的系统性风险预警体系，筑牢应对地缘政治风险和发达经济体货币政策大收大放的防线，实现开放环境下监管和风险防范能力的持续提升。近几年证监会对上市公司主体的处罚金额持续增加，体现了监管的刚性约束，预计“十五五”期间将更加精准高效加强监管和防控风险，持续提升风险监测预警和穿透式管控的科学性、有效性。

四、新担当：加快推进一流投资银行建设

上述三个着力点的落实，离不开一流投资银行作为关键中介的功能发挥。作为根植本土、覆盖全球的头部券商，国泰海通正从践行功能、加速转型、完善治理三个维度探索突破路径。

1. 立足发展大局，践行功能使命

服务直接融资，支持实体经济和新质生产力发展。一是坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”，靠前服务具有核心技术创新潜力、符合国家战略导向的科技企业，2022年以来累计新增投资硬科技超过220亿元，有力促进科技成果向现实生产力加速转化。二是完善全生命周期科技金融综合服务体系，健全股权投资、股债融资、并购重组、股权激励等全业务链服务，更好匹配不同发展阶段科技企业的多元化需求。公司累计服务科创板发行109家、承销规模近2200亿，均排名行业第一。三是打造协同联动、能力互补的科技金融服务生态，对内充分发挥“投资-投行-投研”协同效应，对外加强同其他类型金融机构的交流合作。

以投资者为本，服务居民资产优化配置。一是加快构建以资产配置为核心的买方服务体系，深入推进财富管理转型，完善兼具安全性与收益弹性的买方资产配置解决方案。二是构建品类齐全、特色鲜明的全金融产品线，丰富不同风险收益特征的产品谱系，满足千人千面的财富管理需求，2025年末管理客户资产规模达到4.3万亿元。三是持续扩大服务覆盖面，深入构建数智化集约化经营模式，APP平均月活数达1570万户、排名行业第一，有力提升广谱客户服务质效。

服务国际循环，促进高水平制度型对外开放。一是更好服务“中国投资”，扩展跨境理财与跨境资管产品线，完善跨境投融资全链条综合解决方案；举办首届全球资产配置峰会，以全球视野服务境内客户海外配置需求。二是更好服务“投资中国”，推动中国资产全球交易，为外资机构提供“北向交易”支持和中国资产专家类服务，2026年一季度QFI交易额达4.7万亿元、同比增长89%，积极满足境外资金人民币资产配置需求。三是更好服务中国企业跨境经营，聚焦中国企业“走出去”发展需要，有效整合股债融资、股权投资、跨境交易投资等业务，与中行、太保联合发布服务方案，打造全方位、一站式综合金融服务。

坚持特色发展道路，助力金融市场能级提升。一是促进提升市场活力与资本配置效率，积极投身多层次资本市场建设，助力发挥制度包容性与适应性；加大中长期资金入市服务，加强资产供给和研究赋能，全力促进稳市兴市。公司科创板做市领跑行业，做市标的131只，在19家科创板做市商中排名首位，做市评级AA。二是助力打造强大的国际金融中心，参与推动科创板改革创新，完成“科创板八条”后首单并购重组（普源精电），科创成长层首批新注册企业（禾元生物）；支持金融高水平双向开放，助力上海自贸区临港新片区建设离岸金融（经济）功能区。三是加强金融机构协同联动，与银行、保险、基金等同业机构建立更为紧密的战略合作关系，实现互促共进，携手打造“股债贷保投”一体化产品体系。

2. 顺应环境变化，加速创新转型

挖掘释放整合红利。一是以精细资本运用提高用表质效，突出ROE导向，改善资产负债结构，持续优化境内外流动性统筹管理和储备配置，公司2025年ROE达到9.18%，较上年上升1.64个百分点。二是以综合能力提升增强经营效能，构建极致体验的一站式专业服务，更好实现客户经营“增量扩面、提质增效”。三是以一体运营管理促进成本节降，统筹使用IT基础设施等资源，拓宽多元化融资渠道，盘活低效无效资产。

着力推动业务转型。一是打磨零售客户分层服务模式，促进资产配置和交易服务“双轮驱动”，以精细化、陪伴式服务提升客户获得感，更好服务超4000万户境内客户。二是完善机构客户协同联动机制，促进资本类业务与中介类服务双向赋能、良性互动，构建机构客户服务生态圈，持续巩固在公募席位租赁、资产托管和基金服务等业务的领先优势。三是打造企业客户综合服务品牌，切实扛起“看门人”责任，持续完善“全生命周期陪伴+产业链穿透+战略资源整合”的企业客户服务体系，IPO承销、过会家数排名行业第一，债券承销规模排名行业第二。

稳步实施境外拓展，探索中资券商国际经营模式。一是积极稳妥拓展国际化布局，在现有覆盖17个国家和地区的全球服务网络基础上，进一步巩固提升香港枢纽地位和功能，研究完善“一带一路”沿线布局。二是全面提升跨境专业服务能力，持续优化跨境一体化经营管理机制，夯实中资券商特色优势。二是探索优化国际业务管控模式，以法人治理为原则、以重大事项管理为抓手，强化对境外机构的整体管控。

深化数智技术应用，构建金融科技驱动发展路径。一是深入践行“All in AI”策略，以AI大模型为引擎推动核心系统转型升级，打造对内赋能和对客服务应用标杆，灵犀App 2.0实现从投资工具向智慧陪伴伙伴的跨越式升级。二是完善数据资源管理和应用机制，打造统一、安全、智能的企业级数据治理管理体系，促进数据壁垒打通、数据质量提升、数据资产盘活；构建OneID客户主数据运作体系，全面释放数据价值。三是系统推进境内外一体化平台建设，构建适应各类业务国际化发展需要的数智化蓝图。

3. 秉持长期主义，完善公司治理

全面筑牢思想根基，以特色文化凝聚发展共识。一是开展文化宣贯，引导广大员工将“国泰海通共识”企业文化理念体系内化于心、外化于行。二是加强声誉管理，全面提升声誉风险防控水平，构建积极正向的行业叙事体系，助力提升行业认可度、美誉度。三是深化品牌联动，构建“文化赋能品牌、品牌承载文化”机制，塑造“金融报国、金融向善”为核心的品牌形象。

着力健全组织体系，以一流队伍开拓崭新局面。一是加强队伍核心能力建设，健全干部人才“选育管用”体系，全面提升业务专业能力、全球服务能力、数智应用能力，公司国际化人才占比和金融科技人才占比分别达到7.71%、12.72%。二是完善人力资源管理体系，构建面向未来、敏捷高效的组织管理策略，优化市场化绩效管理，完善长短期结合、以综合价值为导向的激励约束机制。三是强化员工教育管理工作，持续深化作风建设重点领域整治，着力提升全体2.6万名员工的职业归属感、荣誉感，营造团结协作、干事创业的良好风尚。

持续强化管理赋能，以精细运营激发增长动力。一是强化财务集约化管控，加强成本费用管理，提升管理会计在战略规划、资源配置中的综合效能；二是健全全景式合规风控体系，夯实“业务单元、合规风控、内控审计”三道防线，完善跨境风险管理框架，妥善应对国际化经营带来的风险挑战。三是优化各治理主体运行机制，提高前置研究讨论效率，提升市值管理水平，发挥ESG评级领先优势，促进公司治理迈上新台阶。

五、结语：制度、生态与文化的竞争

“十五五”期间，资本市场的竞争本质是制度、生态与文化的竞争。从金融发展理论的视角看，一个从“规模扩张”走向“质量跃升”的市场，必须同时满足制度完备性、功能稳定性与文化约束性三重条件。我国资本市场已在基础制度、开放路径、投资者保护等方面取得长足进步，但在定价效率、资本效率、全球规则参与深度等方面仍需加快提升。

一流投资银行不是政策扶持出来的，而是在制度竞争、开放竞争、人才竞争中不断成长而来的。制度型开放决定了一流投行成长的土壤，包容性功能决定了其服务的纵深，合规风控决定了其存续的底线。当这三个维度形成正向循环，中国资本市场才能真正完成从“大”到“强”的关键一跃。