（原文发表于《经济研究》）
作者简介：朱菲菲，中央财经大学金融学院副教授；王晓宇，上海交通大学安泰经济与管理学院博士后研究员；杨云红，北京大学光华管理学院教授。
党的十八大以来，习近平总书记就数字中国建设发表了一系列重要讲话，作出了一系列重要指示，形成了具有鲜明时代特色的“数字中国”建设思想。在数字经济时代背景下，数字技术正在深刻重塑资本市场的信息生成、传播与响应机制，为提升资本市场运行质量提供了重要契机。在此背景下，如何构建安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，是服务金融强国和中国式现代化目标的关键。
在数字技术深刻重塑信息生产与传播机制的背景下，自媒体正日益成为资本市场中不可忽视的新兴信息力量。一方面，自媒体通过便捷的信息发布渠道、亲民化的表达方式与广泛的网民受众，显著缓解了市场信息不对称，加速了公司特质信息的传递，有助于提升资本市场的信息效率与投资者保护水平。另一方面，部分财经自媒体平台也存在传播虚假信息、炒作情绪、违规荐股等现象，扰乱市场信息秩序，侵蚀资本市场的公信力。近来在生成式人工智能快速兴起的背景下，依托大模型生成的财经内容制作与传播成本大幅下降，部分自媒体借此制造虚假或夸大性内容，在资本市场中诱导非理性交易与错误预期，带来新的系统性风险。
科学评估自媒体在资本市场中的信息功能，对于提升我国资本市场效率、增强金融服务实体经济的能力，以及推进数字中国建设均具有重要现实意义。本文以微信公众号作为自媒体的典型代表，通过网络爬虫获取2015—2019年3643个财经类公众号平台上与A股上市公司相关的13万余篇文章，创新性地构造了自媒体关注度相关指标，系统评估了自媒体在资本市场中的信息功能。
一、自媒体关注度有效提升股价信息含量
研究发现，财经自媒体作为一类面向大众的、去中心化的、遵循市场化运营逻辑的新兴信息中介，能够发挥显著的信息中介功能。不同类型的自媒体关注度均能有效降低股价同步性[1]，提高股价信息含量。经济意义上，一个标准差的自媒体关注度提升，可使该公司的股价同步性相对其标准差降低30.0%，效果较为明显。
进一步将自媒体文章的类型分为分析类、短期类以及新闻类，发现不同类型自媒体关注度均可提升股价信息含量[2]，但作用程度和机制有所差异。分析类自媒体文章往往由具备一定专业能力的创作者撰写，通常针对某只个股进行深度分析，直接产出增量信息，体现了自媒体的信息生产功能。短期类自媒体文章由创作者基于短期技术分析对个股短期走势进行判断并输出观点，同样具备信息生产特征。而新闻类自媒体文章主要是对当前新闻事件进行整合和归纳，信息生产程度较低，更侧重信息的传递功能。这些结果初步验证了自媒体通过信息传递和信息生产双重渠道提升股价信息含量的内在机制。
本文认为信息传递和信息生产渠道可解释自媒体在资本市场的信息功能。信息传递渠道是指借助社交平台和移动互联网，自媒体信息可以迅速传播给广泛的移动终端客户。自媒体去中心化、多对多的传播方式使其具有更快的传播速度、更广的覆盖面和更强的互动性。随着自媒体关注度的提升，信息的传递速度加快，股票流动性会提高，从而信息会更迅速地反映在股价上，最终使股价信息含量得以提升。信息生产渠道是指在自媒体平台上，任何个人或组织都可以创建和发布信息，内容生产的门槛较低，信息形式也丰富多样，自媒体创作者能够通过生产公司特质性信息，降低股票的信息不对称程度，从而提高股价信息含量。
实证方面，本文分别采用股票换手率和买卖价差作为股票流动性和信息不对称程度的代理指标进行渠道分析。结果表明，自媒体关注度通过提高股票流动性、降低信息不对称程度提升了股价信息含量，进而验证了“信息传递”和“信息生产”的渠道。
二、自媒体信息功能的异质性：何时有效
自媒体信息功能在不同情境下表现出显著的异质性。从公司维度看，在公司规模较小、机构投资者持股比例较低的企业中，自媒体关注度对股价信息含量的提升作用更加明显。大公司自身的信息披露质量较高，且受到分析师和新闻媒体等其他信息中介较多的关注，因此自媒体关注度的边际增量作用相对有限。而小公司往往处于传统信息中介覆盖不足的“长尾”地带，自媒体恰好填补了这一信息空白。同样，机构投资者通常拥有更强的信息获取和处理能力，而散户投资者的信息来源较为有限，自媒体报道的受众更多是普通散户投资者，因此其对散户持股比例较高的公司股价信息含量影响更大。这体现了自媒体作为“亲民型”信息中介的典型特征。
从自媒体平台和文章特征维度看，自媒体的影响力、文章长度和内容效度均会影响其信息价值。根据公众号的预估粉丝数将自媒体分为高影响力和低影响力两组，发现高影响力自媒体的关注度能更显著地降低股价同步性。在文章长度方面，本文发现短文章自媒体关注度对股价信息含量的提升效果更强，这符合清晰简洁的文章在信息传递方面更为有效的直觉。在内容效度方面，根据自媒体文章标题是否包含感叹号等“标题党”特征，将文章分为“强烈标题组”和“中性标题组”，发现中性标题组的自媒体关注度能显著降低股价同步性，而强烈标题组的效应则较弱甚至不显著。这表明以吸引眼球为目的的低效度内容，在提升股价信息含量方面的作用较为有限。
三、自媒体与传统信息中介的关系：为何有效
在既有分析师和新闻媒体等传统信息中介体系下，自媒体为何还能发挥额外的信息功能？本文通过实证分析探讨了自媒体与其他信息中介在资本市场信息功能方面的关系。结果发现，随着分析师关注度的提升，自媒体关注度对股价同步性的降低效果有所减弱，即自媒体关注度与分析师关注度在提升股价信息效率方面存在显著的替代效应。分析师覆盖较少的公司，信息环境相对匮乏，自媒体能够发挥更大的信息补充作用；而在分析师密集关注的公司，信息已经较为充分，自媒体的边际贡献相应降低。
相比之下，自媒体与新闻媒体之间的替代关系则较弱。除了分析类自媒体关注度与新闻媒体关注度存在一定的替代作用外，总体自媒体关注度以及短期类、新闻类自媒体关注度与新闻媒体关注度的交乘项均不显著。这一结果反映了自媒体与新闻媒体在信息生产和传播上更多呈现互补特征：新闻媒体覆盖面广但深度有限，自媒体则能提供更深入、更多元的分析视角。两者各自占据不同的信息生态位，共同丰富了资本市场的信息供给。上述发现有助于更清晰地认知数字经济时代自媒体的本质和功能，也为理解信息中介之间的相互作用提供了新的经验证据。
四、自媒体的治理效应与预测价值：效果如何
自媒体的信息功能不仅体现为提升上市公司股价信息含量，还可能对其他信息中介和上市公司发挥治理和监督效应。
一方面，本文发现，分析类自媒体关注度和新闻类自媒体关注度可以显著降低分析师预测偏误，而重点关注技术指标和短期信息的短期类自媒体关注度效果并不明显。这表明，提供深度分析和客观信息整合的自媒体内容，能够为分析师提供额外的参考信息，帮助其修正预测偏差，改善资本市场的信息环境。另一方面，本文发现分析类自媒体关注度和新闻类自媒体关注度对企业ESG评分有显著正向影响，而短期类自媒体关注度同样不显著。这说明自媒体的信息监督能够促进企业更加积极地完善治理体系、提升社会形象，在环境、社会责任和公司治理维度上做出更积极的改进。
此外，本文还从资产定价视角评估了自媒体信息的预测价值。采用金融情感词典，对分析类自媒体文章内容的情绪倾向进行量化，检验其对所关注个股未来超额回报的预测能力。结果显示，无论是在短期窗口（文章发布后1-2个交易日）还是在中长期窗口（文章发布后第3-60个交易日），自媒体文章的正向情绪倾向越强，股票的超额回报率越高；负向情绪倾向越强，股票的超额回报率越低。这表明自媒体信息确实具备一定的预测价值。然而，进一步分析发现，当自媒体表现出极端情绪倾向时，其信息价值会大打折扣。这一发现对于投资者利用自媒体信息进行决策以及监管部门防范情绪化信息引发的市场风险具有重要意义。
五、政策建议
一是将自媒体纳入资本市场多元信息中介体系，规范引导、分层管理。监管部门应正视自媒体作为新兴信息中介的积极价值，将其有机纳入资本市场信息生态整体布局。可在现有基础制度框架中，参照本文提出的“分析类、短期类、新闻类”分类方式，探索建立分层监管框架；同时借助大数据与人工智能技术，构建覆盖内容生成、传播路径与市场反馈的“自媒体信息数据底座”，为监管与学术研究提供高质量数据支撑。
二是聚焦“信息边缘群体”，发挥自媒体在覆盖中小企业方面的比较优势。本文发现，自媒体对小市值公司、机构持股比例较低公司的信息效应更为显著，表明其在传统信息中介覆盖不足的“长尾公司”领域承担着重要的信息填补功能。建议交易所、地方金融监管部门与优质财经自媒体联合推动“中小市值公司观察计划”等项目，鼓励自媒体对科技创新企业和关键产业链企业进行持续跟踪，引导其内容重心从短期价格博弈转向商业模式、技术路线与治理结构等基本面分析，以信息供给改善支持新质生产力发展。
三是针对情绪化内容与AI生成风险，构建多层次监管与预警体系。本文发现，极端情绪条件下自媒体的信息价值明显减弱，而生成式人工智能的普及使得低质量情绪化内容的生产与传播成本大幅下降，可能加剧市场短期波动并带来结构性信息风险。对此，建议从三个层面完善监管框架：宏观层面，推动证监会、网信部门与平台企业建立协同监管机制，探索对财经类自媒体业务实施事前备案、事中监测、事后追责的闭环管理；市场运行层面，构建情绪热度与价格异常的联动预警指标体系，将其与交易监管及异常波动停牌制度挂钩；投资者保护层面，要求平台对情绪极端、标题夸张的内容设置风险提示机制，对可能误导中小投资者的内容进行限制性推荐处理。
注：
[1] 该指标衡量了个股价格与市场价格波动之间的关联性，如果关联性越高，则表明股票自身价格的信息含量越低。
[2] 一个标准差的分析类、短期类、新闻类自媒体关注度的提升，可使公司的股价同步性相对其标准差分别降低9.5%、29.4%、24.0%。