（原文刊发于《经济理论与经济管理》2026年第4期）

摘要：资本市场通过风险定价进行资源配置，为社会提供财富增长的机会。企业的成长性和公平透明的规则体系是资本市场成长的内生动力和制度根基，其成长的基础逻辑基于“双重脱媒”引发的金融结构演变，以及科技创新驱动产业升级迭代与成长型资产供给。本文从资本市场的本质出发，深入研究其成长的基础逻辑，提炼和总结资本市场成长的三个核心支点，即富有竞争力的上市公司结构，充盈的市场流动性和完善的制度平台，为推动资本市场高质量发展提供理论依据和改革方向。

引言

财富管理是资本市场的核心功能之一。资本市场通过风险定价实现资源的有效配置，并为社会提供财富增长机会。大力发展资本市场是适应我国经济社会高质量发展的必然要求(吴清，2025)。党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》指出，要健全投资和融资相协调的资本市场功能，为我国资本市场发展指明了改革方向和发展重点。从融资为主向投融资并重转型，我国资本市场亟待进一步释放财富管理的潜能，拓宽增加居民财产性收入的渠道，促进发展成果惠及广大人民。

一方面，金融脱媒推动金融结构的演化已成为共识(Goldsmith，1969；Rajan&Zing'ales，1998)，但鲜有学者从市场需求和技术变革两个方面来探讨“双重脱媒”对资本市场发展的影响。另一方面，学者们大量研究资本市场如何促进科技创新(Hsu et al.，2014；贾俊生等，2017；何德旭和张雪兰，2023)，以及工业革命与金融变革的关系(Hicks，1969；陈雨露，2021)，却较少从财富管理角度分析科技创新和产业升级对资本市场发展的重要意义。因此，本文阐述了资本市场的内在本质，将金融脱媒、科技创新与财富管理功能纳入统一分析框架，对资本市场成长的基础逻辑进行了深入的理论阐释和逻辑分析，进而创新地从资产端、资金端和制度平台三个方面论述资本市场成长的三个核心支点。这既为大力发展资本市场提供理论依据，又为推动资本市场高质量发展和增加居民财产性收入提供改革思路。

一、资本市场的本质

资本市场的核心功能之一是财富管理，为投资者提供基于企业真实成长性的投资平台，而非单纯的融资渠道。没有强大的财富管理功能，资本市场的资源配置功能也就无从谈起。企业成长面临诸多风险，必须给予投资者合理的风险收益，促进风险与收益的动态平衡。为实现资产的保值增值，投资者需要在资本市场存在不确定性的情况下，从中找到有成长预期的资产。为促进资本市场保持公平、有效，市场透明度与规则公平性至关重要，前者是资本市场保持有效性的根基，后者是维护资本市场公平的底线。

(一)风险与收益：资本市场发展的理论基础

资本市场既是资源配置中心，也是风险管理中心。资本市场配置资源的过程，就是风险定价与风险管理的过程。资本市场将分散的资源聚集到一起，提供给资源需求者进行跨时空配置，而风险则分散到不同的投资者身上。当损失发生时，投资者将共同承担；当收益产生时，投资者将共同分享。投资者承担风险的程度决定其分享收益的方式。因此，研究风险与收益之间的关系，不仅关乎资本市场发展的理论基础，而且关乎资本市场运行的内在机理。

1.风险管理：资本市场的基础功能。

兹维·博迪等(2011)提出金融功能观，包括在时间上和空间上转移资源；提供分散、转移和管理风险的途径；提供清算和结算的途径，以实现商品、服务和各种资产的交易；提供资本集中和股份分割的机制；提供价格信息；提供解决激励问题的方法。从跨越时间和空间转移资源的角度来看，资金供给方为了未来收益而放弃当前消费，使得资金需求方能够扩大生产，增加利润。在资源的跨时空转移过程中，必然或多或少存在风险。因此，追求收益最大化的同时，风险管理必不可少，包括风险的分散、转移、组合、释放或出清等机制(如图1所示)。

资本市场集聚资源的过程，就是风险分散的过程。相较于企业运作所需的资本量而言，普通个人投资者的资金通常难以满足要求。资本市场能够发挥集聚资源的作用，聚集众多投资者的资金，集中投向企业，满足企业生产所需。资本市场在集聚资源的同时，实现了企业股份的细分和流通，既为投资者提供了投资机会并使其分享企业收益，也将企业经营风险分散到大量投资者身上。股份细分降低了投资门槛，为投资者提供了新的投资机会和途径，且不必承担全部的投资风险。

资本市场为金融资产交易和组合提供了场所，实现了风险的转移和组合。在金融资产交易的过程中，风险也随之转移，使得投资者可以根据自身情况调控风险。资本市场通过提供多样化的投资选择，让投资者能够在不同行业、地区及资产类别之间进行资产配置，实现不同风险的组合，避免投资风险的过于集中和单一。这种风险的组合不仅体现在不同证券的多元化投资组合中，也体现在资本市场整体的跨期配置过程中。在这一过程中，资本市场不仅帮助投资者降低单一投资的潜在风险，还通过风险分散促进资本的跨期流动，推动长期资金的积累和增值。

资本市场是风险集中的场所，但资本市场本身也有风险释放或出清的机制，包括资产贬值、并购重组、破产清算等。当企业经营状况不及预期时，企业相关的股票或债券等资产价格可能发生贬值。这样的贬值过程，意味着风险在一定程度上得到释放。上市公司通过并购收购中小企业，优化企业内部的资源配置，增强企业的市场竞争力和内在价值，降低了企业面临市场竞争的经营风险。另外，一些经营不善的企业被并购收购时，新进股东会对公司进行资产重组和内部优化，使得公司破产风险下降，价值得到修复。一旦企业破产，资产会被清算，风险也随之出清。

2.风险与收益的动态平衡:风险市场与风险收益率。

所谓风险收益率，是指无风险收益率与风险溢价率之和。理论上，投资者承担的风险越大，风险收益率就应当越高，即风险溢价率越高。然而，单个资产的风险与收益之间的关系不是静态不变的。投资组合的风险与收益也不是单个资产的线性加总。哈里·马科维茨的资产组合理论是现代金融学的理论基石之一，其核心在于风险与收益的权衡。理性投资者的目标是，在给定的风险水平下追求预期收益最大化，或在给定的预期收益水平下追求风险最小化。投资者不应孤立地考察单个资产的收益和风险，而应关注单个资产对整个投资组合的风险贡献。因此，投资者对资产组合的优化调整，实现了风险与收益的动态平衡。

资本市场有着多样化的金融产品，满足了不同投资者的风险偏好和收益追求。投资者购买金融产品，解决了融资者的资金短缺问题。融资者将来会按照金融产品的合同约定，为投资者提供相应回报。投资者以什么样的方式分担风险，就以什么样的方式分享收益。当投资者购买债券时，他们会在将来收回本金并获取相应债息；当投资者购买股票时，他们会在将来获得红利或者分享股票价值提升带来的资本利得。受企业经营、行业发展、市场环境等因素变化的影响，风险也在随之发生变化。要实现风险与收益的动态平衡，就需要及时准确地判断风险的变化情况。而这依赖充分的信息披露、高市场透明度以及市场规则的公正执行等机制的良好运行。唯有如此，资本市场才能够准确地评估资产的风险和收益之间的关系，进而形成合理的市场估值，提升资本市场的运行效率。

(二)不确定性与成长预期：资本市场成长的内生动力

风险收益源自资产的成长预期，以及该预期实现过程中对未来不确定性所要求的补偿。这种成长预期和不确定性构成了高质量资产的供给基础(Pástor&Veronesi，2003)，是财富管理功能得以实现的基础条件。

资产定价的核心逻辑，是对未来不确定性的定价。那些已经确定的、被资本市场充分消化了的信息，则已经反映在当前的资产价格之中。当所有信息成为“确定性”后，它就不再能为投资者带来超额收益，资本市场也就难以进一步发展。只要未来存在不确定性，资本市场就会重新定价，投资者也会调整投资决策。成长预期是指投资者对企业未来成长潜力的估计，直接影响投资者对资产价格走势的判断方向以及资本市场资金的流向。当投资者对企业或市场有成长预期时，增量资金就会进入资本市场，否则存量资金就会离开资本市场。因此，资本市场的成长既需要不确定性来推动资产价格的调整，更需要成长预期来推动资金的流入。

没有成长预期的资产，其内在价值难以持续提升。企业的成长潜力被市场视为未来投资收益的根源，而投资者对资产的成长预期决定了其愿意承担的风险水平。投资者不仅需要寻找具有高成长潜力的资产，更需要深度评估其成长预期实现的可能性，并判断当前的市场价格是否已经充分反映了这些因素。当资本市场对企业的未来成长抱有较高的预期时，投资者通常愿意承担更大的风险，以换取可能的高回报。高成长预期的企业通常能够吸引更多投资者的关注，进而推动资本的流动和资源配置的优化。这种机制不仅让企业在成长阶段获得必要的资金支持，还激励了企业在技术创新、市场拓展和管理优化等方面的持续发力，从而实现更高的市场价值与回报，并为资本市场提供高质量的资产。

财富管理追求的是资产的保值增值，而这必须建立在投资标的本身具有价值创造能力的基础上。成长预期为财富管理提供了目标与方向，而不确定性则为其提供了存在的必要性与施展专业能力的空间。实现成长预期具有不确定性，但实现以后的回报是巨大的。尽管能否达到以及何时达到成长预期，是难以准确判断的，但是如果没有成长预期和不确定性，资本市场的财富管理功能就不复存在。以科技创新为例，一项新技术能否顺利发明，能否成功应用并推广，以及市场能否达到一定规模，这些处处充满着不确定性和风险。只要有成长预期，投资者就愿意支持这些企业进入资本市场，提供高质量资产，丰沃财富管理的土壤。

因此，不确定性与成长预期构成了资本市场成长的内生动力。这种机制不仅推动了企业的发展，也促进了资本的流动和高质量资产的供给，为资本市场财富管理功能的实现提供了基础条件。

(三)市场透明度与规则公平性：资本市场繁荣的制度基础

市场透明度是维护资本市场秩序的核心(吴晓求等，2004)，规则公平性是资本市场能够健康繁荣的制度基础。资本市场的有效运行高度依赖市场透明度(易纲，2020)，需要信息能够充分、准确和及时地披露，否则难以发挥资本市场的价值发现和优化资源配置等功能。为了维护资本市场的有效性，需要一套完善的制度和规则体系，通过内生制度结构的调整以应对部分抵消的低效率，推动信息的公开和透明。这套规则体系必须基于公平性原则，平等地保护每位投资者的合法利益。一旦缺少市场透明度和规则公平性，市场秩序就会出现混乱，市场功能就难以发挥，那么市场繁荣就无从谈起。

透明度是资本市场保持有效性的根基，是维持市场秩序、提振投资者信心、促进资金流入的重要机制。提升透明度的关键在于充分的信息披露，目的是保护投资者，维护资本市场的公平、有序和高效。例如，向公众发售证券的公司必须如实说明其业务情况、所售证券的信息以及投资风险。那些从事证券销售、交易并为投资者提供建议的主体(如经纪交易商、投资顾问和交易所等)，必须公平、诚实地对待投资者。没有充分的信息披露，违法违规行为就难以被发现和惩治，例如欺诈造假、操纵市场、内幕交易等。这不仅会对其他投资者造成不公，严重影响他们的投资信心和意愿，还会对一些企业家和管理者产生误导，导致他们急于套利，忽视公司长期内在价值的提升。

透明度是保证市场公平的前提，规则公平是保证市场公平的底线。没有充分的信息披露，监管机构和投资者就难以识别和证实违法违规的行为，市场公平便难以维护。资本市场需要一个公正且清晰的市场规则体系，明确所有市场参与者的权利与义务，公平对待每个投资者，并保障他们的合法权益。这套规则体系不仅要加大信息披露力度，明确信息披露参与者的责任，还要在投资者购买证券并遭受重大损失时，提供资源来弥补他们的损失。特别是，如果投资者能够证明存在重要信息披露不完整或不准确的情况，那么他们便拥有重要的追偿权，由此保护他们的合法权益以及维持其对市场的信心。与此同时，这套规则体系还需具备可预期性，即所有参与者应能明确理解规则的执行标准和监管机构的行为模式，这样才能有效减少资本市场的不确定性并增强参与者的信心。

公平的规则是严格执法的依据，严格执法是维护规则公平的重要手段。通过严格执行证券相关法律法规来保护投资者，确保资本市场的真实性和公平性。监管部门应遏制不当行为，追究违法者的责任，并帮助投资者评估其投资选择，保护投资者免受欺诈。市场公平的维护保障了透明度的价值。如果规则执行不公，透明披露的信息也会失去意义。例如，即使信息完全公开，但如果内幕交易不被惩罚，那么合规投资者的利益仍会受损，信息披露的价值将大打折扣。

以美国证券法律体系为例。1929年经济大萧条之前，美国证券市场缺乏有效的监管，导致信息不透明、市场操纵和欺诈行为盛行等问题，普通投资者利益得不到保障(Benston，1973；Mahoney，1999)。虽然在1933年联邦证券法出台之前，美国各州通过制定《蓝天法》(Blue Sky Laws)进行证券监管，但这些法律执行力度不一，且无法覆盖跨州的证券交易，存在明显的监管漏洞(Mahoney，2003)。为恢复公众对资本市场的信心，保护投资者权益，并规范证券发行与证券交易行为，美国联邦政府开始推动统一的证券立法，包括1933年《证券法》和1934年《证券交易法》。由此，美国证券市场的信息披露制度覆盖一级市场和二级市场，即证券发行和证券交易两个环节。此后，美国证券法律体系始终围绕信息披露进行强化，包括1940年《投资公司法》和《投资顾问法》、2002年《萨班斯—奥克斯利法案》以及2010年《多德—弗兰克法案》。总体而言，美国证券法律体系旨在构建一个公正、透明、高效的资本市场，既保护投资者，又促进资本形成，从而为现代金融监管奠定了基础。

因此，资本市场的有效性和公平性依赖于市场透明度和完善的规则体系。透明度为投资者做出理性投资决策提供支持，规则公平性为保护投资者和维护市场公平有效提供保障。两者的有机结合，有利于增强投资者信心和促进资本形成，进而推动资本市场的繁荣。

二、资本市场成长的基础逻辑

资本市场的蓬勃发展并非偶然，其背后蕴含深刻的、相互交织的发展逻辑。一方面，金融体系演变的内在动力来自脱媒，包括市场化脱媒和技术性脱媒，这能够促进资本市场的发展，推动金融业态的变革。另一方面，科技创新能够驱动产业升级迭代，增加成长性资产的供给，进而推动资本市场的持续繁荣。同时，财富管理功能是确保投资者财富增值和市场稳健发展的关键(吴晓求等，2024)，而资本市场财富管理功能的发挥，需要一套完善的法律制度体系以及顺应时代发展而不断迭代的交易平台与规则，由此筑牢市场信心并提升市场效率。

(一)“双重脱媒”：市场化脱媒与技术性脱媒

1.市场化脱媒：金融结构的内在演变。

脱媒是指资金盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象(李扬，2007)，代表着金融市场中传统银行等金融中介角色的逐步弱化与资本市场功能的增强。市场化脱媒的力量来自融资者和投资者两个方面的需求。就融资角度而言，企业能够通过发行股票、债券等方式，直接从投资者手中获得资金，减少对银行信贷资金的依赖。从投资角度来看，随着财富的不断增加，投资者将存款投向资本市场，以获得更高的投资回报，导致银行体系的资金流出。

市场化脱媒是金融结构演变的内在驱动力。银行主导金融体系对风险的容忍度较低，这是由信贷资金追求安全性所决定的。资金市场的风险容忍度较高，风险分散在大量的投资者手中，并给予投资者较高的回报。一方面，一些企业在成立初期或成长阶段，缺乏足够的抵押物和现金流，难以获得银行的信贷资金，只能从资本市场进行直接融资；另一方面，一些投资者为追求较高的风险收益，于是在资本市场寻找风险收益率较高的投资标的，形成了多样化的投资组合，进而实现财富管理的目的。两股力量的增长，都会促进资本市场的成长，加速市场化脱媒的进程。资金从银行流入资本市场，不仅是融资渠道和财富管理模式的变化，更是市场风险容忍度和风险结构的演变。更高的风险容忍度和更加多样化的风险结构，能够更好地适应经济增长和社会发展的变革。

市场化脱媒是全球金融市场共同的趋势。美国从二十世纪六十年代开始，出现了几次比较明显的市场化脱媒现象，导致美国的商业银行信贷占社会融资规模比重大幅下降。通过对比中国和美国2024年主要金融资产规模(如表1所示)，可以发现美国的股票市场规模最大，债券市场规模次之，信贷市场(银行贷款)规模最小，而中国的情况则相反，即信贷市场规模最大，债券市场规模次之，股票市场规模最小。从金融资产占GDP比重来看，美国股票市场规模占GDP比重高达322.69%，而中国仅为63.80%，美国债券市场规模占GDP比重也高于中国，但美国信贷市场规模占GDP比重小于中国。

尽管美国的市场化脱媒程度要高于中国，但中国的市场化脱媒程度也在逐渐加深。其中，股票市场规模占GDP的比重，从2005年的17.79%开始快速上升，2007年一度达到了127.14%，2024年达到63.80%。9月24日以来，相关部委出台了一系列活跃股市的政策，有效提振了市场信心。中国股票市场总市值，从2024年9月底的84.68万亿元增长到2025年9月底的115.86万亿元，同比增长约36.82%，市场规模取得显著扩张。中国债券市场托管余额占GDP比重，从2001年底的31.70%增加到2024年底的130.47%，其市场规模从2001年底的3.04万亿元增加到2024年底的175.89万亿元，增长了近57倍。

2.技术性脱媒：技术驱动的金融变革。

技术性脱媒或称信息技术脱媒，是指由现代信息技术发展驱动的金融业态变革。信息技术的快速发展，尤其是在移动互联网、大数据、人工智能等领域的广泛应用，深刻改变了金融行业的运作模式。技术性脱媒意味着通过信息技术的运用，传统的金融中介角色发生改变，资金流转、支付清算、信息交换等环节的效率得到了大幅提升。

支付体系的变革是技术性脱媒的重要开端。传统的金融架构下，主要由商业银行来承担全社会的支付清算活动。随着金融科技(Fintech)的广泛推进，中国金融体系已经在支付功能上完成了科技变革，出现了一些成熟的非金融机构支付平台，如支付宝、微信等。这些“第三方支付”平台是典型的支付体系技术性脱媒，即非金融机构作为商户与消费者的支付中介，通过网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式。当前，中国的非现金支付方式正从银行卡支付体系逐渐向第三方支付体系转变，其交易规模正在快速增长(如图2所示)。第三方支付的便捷性意味着对传统金融工具的颠覆性改进。这一金融创新灵活地满足了经济个体的需求，在效率层面实现了支付功能的历史性跨越；同时并没有出现比传统金融支付工具更大的风险。与此同时，这些第三方支付平台将基金、保险等金融业务融入进来，不仅拓展了自身金融经纪业务，还增强了金融市场的包容度，推动了金融业态和金融监管的变革。

金融科技驱动金融业态变革是技术性脱媒的重要体现。随着技术的不断进步，一些新兴企业在信息技术领域的优势明显超过传统金融机构，为资本市场带来新的金融业态，如平台金融、智能投顾、大数据风控等，这些新型业务模式拓宽了资本市场的广度。平台金融模式，特别是互联网券商、众筹等形式的出现，打破了传统金融机构的垄断，提供了更加灵活的融资渠道。智能投顾和大数据风控等技术的应用，进一步提升了投资者的风险管理能力和投资决策效率，使得资本市场的投资过程变得更加科学、精准。与此同时，金融科技的运用推动了市场流动性机制的重构。随着人工智能、区块链等技术快速发展，人们对信息处理和数据分析的能力得到进一步加强，未来将会加快金融业态的变革。同时，金融基础设施在信息技术驱动下不断完善，为降低交易成本、提升透明度和效率奠定了基础，也成为推动技术性脱媒加速实现的重要前提。

总而言之，金融脱媒是资本市场成长的驱动力，也是金融体系变革的基本趋势。市场化脱媒是融资者和投资者共同推动的金融体系结构性变革，技术性脱媒是技术变革驱动的金融业态创新。二者相辅相成，共同提升了资本市场资源配置效率，满足了投资者日益增长的财富管理需求，并对资本市场的未来发展提出了更高要求。

(二)产业的升级迭代与财富管理的内在要求

资本市场的成长不仅依赖市场本身的成熟与结构性转型，还深刻影响产业的升级与财富管理的功能深化。这一进程主要由科技创新驱动的产业升级、成长型资产的供给、财富管理功能的跃迁以及法律制度与交易平台的演进共同推动，从而形成了资本市场内在功能的不断深化与扩展。在这一背景下，资本市场不仅扮演融资角色，而且正在逐步转型为一个全面涵盖融资、财富管理、风险控制等多维度功能的综合金融平台。

1.科技创新驱动下的产业升级迭代。

新一轮科技革命正深刻重构全球产业格局。一些技术密集型、高附加值的新兴产业迅速崛起，成为经济增长的新引擎。从人工智能、生物科技、新能源等技术领域的突破，到数字化转型和绿色可持续发展的需求，各国都在加快产业结构的调整，以适应新的发展趋势。资本市场在这一过程中扮演着至关重要的角色，大力发展资本市场，尤其是风险资本市场，并以此推动科技创新及其产业化的发展，对于我国经济的持续、高速发展具有不可替代的作用。

科技创新驱动产业升级迭代体现在两个方面：一是新兴产业的蓬勃发展，二是传统产业的升级转型。科技创新实现从“0到1”的突破，能够催生出全新的产业领域，形成新的经济增长点，如互联网、物联网、新能源、人形机器人等。科技创新的广泛应用，能够带动传统产业的升级转型，实现从“1到N”的延伸，汽车产业是一个典型的例子。一方面，新能源技术带动新能源汽车的发展，并与移动互联技术和自动驾驶等技术融合，推出更加绿色智能的电动汽车。另一方面，传统燃油汽车厂商在向电动汽车转型的同时，使用新能源技术和移动互联技术来升级传统燃油车，推出更加先进的油电混动技术。这不仅推动了新能源上下游产业的发展，也使得传统汽车产业焕发新的生机，为资本市场相关产业的持续繁荣注入活力。

2.成长型资产供给：科技创新驱动。

科技创新驱动产业升级迭代，其背后必然涌现大量具有成长性的企业。这些企业反映了未来增长的潜力，是资本市场中成长型资产的主要来源。不论是新兴产业诞生的企业，还是传统产业转型升级的企业，它们在科技创新的加持下，能够在产品市场不断保持增长，促进企业内在价值的增加，从而增加资本市场成长型资产的供给。

科技创新本身具有高度不确定性，但也伴随着很大的成长潜力。没有科技创新，企业成长的不确定性就相对不高，那么相关信息就已经反映到当前的资产价格之中，企业的成长也就十分有限。当科技创新催生出新产业时，大量创新型中小企业涌现出来，迅速地抢占市场高地。在激烈的市场竞争下，这些企业必须快速做大做强，避免被大企业吞并的“赢者通吃”局面。它们在进入资本市场进行融资的同时，为资本市场带来了很大的不确定性，但也为资本市场提供了成长型资产。

以科创板为例。科创板在2019年设立初期，仅有25家上市公司，市值仅为0.53万亿元。截至2025年9月底，科创板挂牌公司数量达589家，总市值超9.60万亿元(如图3所示)，远超设立初期的市场规模。其中，科创板市值排名前25的公司总市值已超过3.50万亿元。这一过程不仅反映了企业个体成长对资本市场扩容的贡献，也体现了新进入企业不断补充资本市场成长型资产供给的过程。因此，科创板的快速壮大为资本市场提供了一个典型样本，即科技创新是资本市场成长型资产形成与积累的重要驱动力。

3.法律制度体系：筑牢市场信心。

法律制度体系是资本市场维持公平、有序和高效运行的制度性保障，其核心在于通过明确的规则与严格的执行来增强投资者信心。推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革，不仅为市场主体提供清晰的行为准则，也通过降低信息不对称与规范市场秩序，有效提升资本市场的透明度与公信力。

在这一体系中，信息披露制度、投资者保护制度与监管制度相互支撑，共同构成资本市场的关键制度框架。首先，信息披露制度是资本市场法律制度的基础。只有通过要求发行人以及审计师、承销商等中介机构严格履行职责(Chen et al.，2017)，确保信息披露的真实性、完整性和及时性，投资者才能在信息相对充分的基础上做出理性决策。最后，投资者保护制度不仅包括对造假、欺诈等非法行为的惩治机制，还涵盖投资者损失的救济渠道，为中小投资者的权益提供制度保障。一个有效的投资者保护体系，不仅可以增强市场参与者的安全感与信任度，还能吸引更多的资金流入资本市场，提升资本市场的整体活力。最后，监管制度是法律体系得以落实的关键环节。监管机构通过对发行、上市、交易、退市等环节的全程监督，确保市场参与者(包括发行人、投资者以及各类中介机构)在统一的制度约束下公平竞争，从而促进资本市场的长期健康发展。因此，法律制度体系既是市场信心的根本保障，也是资本市场长期健康运行的制度支撑。

4.交易平台与规则的迭代：市场效率提升。

信息技术的持续进步，推动着交易平台和交易规则不断迭代升级。资本市场基础设施的信息化升级改造是提升市场效率、提高稳定性和透明度的关键。电子报价系统、高性能交易系统等基础设施的建立与完善，大幅提升了信息传递速度和交易频率。通过电子化、自动化的交易平台，市场交易不仅更加便捷高效，而且交易成本大幅降低。因此，交易平台的迭代，促进了资本市场流动性的提升，提高了市场的资源配置效率。

与此同时，交易规则的优化也对市场效率的提升起到关键作用。以注册制改革为例，发行定价机制更加市场化，上市前几日不再设有涨跌停限制，使资本市场定价功能得以充分发挥。自动化交易的发展同样对交易规则提出了新的要求。高频交易和算法交易可能加剧资本市场波动，这使得监管机构必须在规则设计上引入如交易限速、报告义务等制度安排，以在效率与稳定之间实现平衡。可见，交易平台的技术迭代与交易规则的制度创新相辅相成，共同推动资本市场的效率、公平性和国际化水平的提高，为投资者提供更多元化的投资机会和战略选择。

总而言之，资本市场成长的基础逻辑来自两个方面:一是“双重脱媒”引发的金融体系结构性变革，二是科技创新驱动产业升级迭代与财富管理对成长型资产的需求。市场化脱媒增加了资本市场的资金和资产供给，满足了融资者和投资者双方不断扩张的需求，而技术性脱媒则充分利用信息技术的进步，推动了金融业态和交易机制的演变。同时，科技创新驱动的产业升级迭代催生了大量创新型企业，为资本市场提供了成长型资产，实现了资本市场的财富管理功能。法律制度体系的建立与健全，为构建公平、有序且高效的资本市场奠定基础，成为维护市场信心的最后防线。交易平台与规则的迭代则为资本市场运行效率的提升提供有力支持。

三、资本市场成长的三个核心支点

准确理解资本市场的本质与成长逻辑，有助于找出资本市场成长的核心支点。从资本市场成长的内生动力来看，资本市场既需要企业能够创造价值、提供风险收益，为投资者供给成长可预期的资产，也需要大量资金来支持企业科技创新，推动产业升级迭代。从资本市场繁荣的制度基础来看，建设公平、有序且高效的资本市场离不开市场透明度的提升和规则体系的完善。因此，本文提出从资产端、资金端和制度平台三个方面出发，构建资本市场成长的核心支点。

(一)资产端：价值创造与财富增长

1.成长可预期的资产。

资本市场的资产端承载着企业价值创造与社会财富增长的双重职能，是推动市场繁荣与经济持续增长的核心。资本市场的发展依赖不断涌现的优质高成长潜力企业，这些企业凭借技术创新、竞争优势和全球化战略，在推动经济转型升级的同时，为资本市场提供了高质量投资标的，构成支撑资本市场长期增长的重要资产基础。

成长性资产的形成依赖于新兴产业发展、传统产业升级、核心竞争力培育和全球化战略布局。第一，新兴产业发展与持续的结构优化，是企业长期竞争优势的基础。通过布局产业链关键环节，企业能够巩固自身核心地位，在新兴领域抢占先机，形成产业协同效应。第二，核心竞争力决定了企业能否在激烈竞争中脱颖而出。成长型企业往往具备领先的技术创新能力，具备高水平研发体系，或打造富有创造力的人才团队，在产品、工艺及商业模式上不断实现突破，从而持续增强企业价值创造能力。第三，全球化进程的加速，拓展了企业的成长空间。通过将产业链、市场与研发体系延伸至国际市场，企业能够整合全球资源、扩大市场规模、分散经营风险，并在更大范围内实现价值创造。

2.企业价值实现与财富积累。

资本市场是价值发现和价值传递的重要场所。通过资本市场的交易机制，企业的潜在价值被市场参与者所识别并定价，为企业提供融资机会。通过资本市场的融资功能，企业不仅能够获得发展所需的资金，还能借助资本市场的力量实现价值的提升和财富的积累，促使企业保持良好的发展态势和市场竞争力。企业价值的发现和传递还提升了投资者决策有效性，投资者通过参与这些企业的股票、债券等资产交易，不仅能够获得资本增值，还能从企业的成长和创新中分享红利。长期来看，资本市场通过不断创造和优化价值，实现财富积累与企业长期可持续发展的双重目标。正是在这种良性循环的驱动下，企业、投资者和整个经济体之间形成了密不可分的互动关系，资本市场成为推动经济增长的关键力量。

资本市场的资产端通过成长型企业的价值创造与财富增长相互作用，发挥着不可或缺的作用。成长型企业的崛起为资本市场提供了源源不断的投资机会，同时也为经济发展注入了新的动力。随着资本市场的不断发展，企业的成长与创新为市场带来了更多的价值创造产品，也使得资本市场在促进财富增长和推动经济发展的过程中扮演着更加重要的角色。通过资产端这一支点，资本市场不仅为投资者创造了长期收益空间，也为企业提供了持续的资金支持，促进了整个资本市场的繁荣。

(二)资金端：价值发现与流动性支持

资本市场的有效运作不仅依赖资产端的创新和价值创造，还深受资金端结构的影响。一个成熟且健康的资本市场需要多元化的资金来源体系，这些资金类型涵盖了不同的期限结构、风险偏好和交易行为。资金端在市场的价值发现与流动性支持方面扮演着至关重要的角色，资金端的多元性不仅促进了资本市场的活力，也为资本市场的稳定性、流动性以及长期发展提供了坚实的基础。

1.多元资金供给体系。

资本市场成长依赖多元化的资金供给体系支撑，不同类型资金在期限结构、风险偏好与交易行为上各具特征，通过相互作用共同塑造市场深度与韧性。市场上的机构投资者多以基金、保险公司、养老基金等形式存在，他们通常具有更大的资金规模、更强的投资素养和能力，凭借较高的风险承受能力和专业化的投资策略，不仅能为资本市场提供充足的资金，还在稳定资本市场预期、优化资本市场结构方面扮演着重要角色(Boone&White，2015)。其中，以养老金和保险资金为代表的“耐心资本”，通过稳定的投资周期和持续的资金流入，为资本市场提供长期资金。而个人投资者作为市场参与的重要组成部分，具有灵活性强、偏好短期投资的特点，其交易频率高，在提供资本市场即时流动性方面发挥着不可替代的作用。与此同时，外资参与为资本市场带来了新的资金来源与定价机制，推动了资本市场的国际化进程。外资的流入往往伴随着全球资产配置需求，不仅增加了国际市场竞争程度，提升了全球资产配置效率，也促进了资本市场国际化制度的完善。可见，多元资金供给体系通过期限结构和风险偏好的互补，使资本市场能够兼顾短期活力与长期稳定，这种资金结构的协同效应，使资本市场在不同经济周期与外部环境变化中都能够保持相对稳定的运行基础，正在逐步成为中国支持技术革命性突破、推动产业深度转型升级，以及构建未来新兴产业体系的长期资金支柱。

从表2可以发现，美国的各类长期资金的规模都比较庞大，特别是养老金、共同基金、保险资金以及交易型开放式指数基金(Exchange Traded Fund，ETF)。其中，美国的养老金规模是分类中长期资金中最大的，且资本市场在美国有着举足轻重的地位，而中国养老金中可入市的资金占比不高，且入市时间较晚，总体上规模还比较小。即使将中国养老金投资规模加上社保基金规模，也与美国养老金市场规模相差甚远。美国的开放式基金、封闭式基金、ETF规模之和占GDP比重达109.73%，远超中国的16.57%。中国中长期资金中规模最大的为保险资金，占GDP比重为24.76%，但美国的保险资金规模占比也明显高于中国，占GDP比重为47.11%。总体来看，美国依托长期资金占比高、机构投资者体系成熟和跨周期资金配置能力强的优势，形成了以“耐心资本”为核心支撑的成熟市场基础；中国多元资金体系仍处于培育阶段，长期资金体量与配置比例偏低，市场结构尚不足以形成同等程度的跨周期稳定能力。可见，持续扩大长期资金来源、完善机构投资者体系成为中国未来资本市场资金端改革的关键。

2.长期资金参与流动性稳定机制。

长期资金的参与为资本市场提供了流动性稳定机制，这是保障资本市场健康运行的关键所在。首先，长期资金能够增强资本市场的流动性承载能力。长期资金因其稳定的资金来源和较长的投资周期，能够在资本市场波动期间持续提供流动性支持，起到“压舱石”的作用，缓解短期资金进出带来的剧烈价格波动。其次，长期资金的投入具有一定的“需求引导”效应。它们通过持续的资本配置，引导资金流向符合经济长期发展方向的产业和企业，促进资源有效配置与结构优化。例如，养老金、保险资金等长期资金在新能源、高端制造、医药生物等战略性行业中的持续投入，不仅支持了企业的长期成长，也推动了资本市场资源向优质领域集中。

此外，长期资金还有助于提升资本市场估值体系的稳定性。与追求短期收益的资金不同，长期资金更关注资产成长性，即关注企业的长期发展潜力和盈利能力，其投资逻辑强调基本面与长期价值，这有助于形成更加理性和稳定的定价体系，为投资者提供清晰的估值参考，降低资本市场短期情绪对价格的扭曲。长期资金凭借更强的研究能力和投资策略，通过深入的企业研究和行业分析，为资本市场提供了更准确的定价信息，在市场价格发现过程中发挥着重要作用。

可见，长期资金不仅提升了资本市场的流动性与稳定性，还为资本市场提供了更加理性和长远的视角，有助于资本市场对企业的真实价值进行准确的评估和定价。通过长期资金的稳定配置，资本市场能够减少短期资金流动性过高带来的不确定性，为资本市场的长远发展奠定基础。

(三)制度平台：公平透明与投资者权益保护

资本市场的繁荣不仅依赖资产竞争力和市场流动性，还依赖于一个公平、透明且公正的制度平台。资本市场的制度平台是维持其正常运行和长期发展的核心保障。市场规则的公平性和透明度决定了资本市场成长的健康性和稳定性，良好的制度环境能够促使资本市场保持有效运行并为所有参与者提供公平的参与空间。

1.资本市场制度平台内核。

资本市场制度平台的内核是市场透明度和规则的公平性。透明度指的是市场参与者能够平等地获取公开的、有效的信息，这为资本市场交易提供了必要的基础。没有透明的信息流动，投资者就无法做出理性的投资决策，也无法充分评估风险和回报，从而导致市场的不稳定。因此，市场透明度直接影响资本市场的健康发展。

与此相辅相成的，是资本市场中规则的公平性。市场规则的公正执行是法治实现的根本途径，确保所有市场参与者在相同的法律框架下运作。无论是发行人、投资者还是中介机构，都应当遵守相同的市场规则，而这些规则必须被严格执行。公平的市场规则包括信息披露规则、交易规则、监管规定等，这些规则共同构成了资本市场的基本秩序，并保障了资本市场中所有主体的合法权益。通过强化对不正当行为的监管，例如内幕交易、市场操纵和虚假信息披露，资本市场能够有效减少违法行为的发生，维持公平、公正、公开的交易环境。此类规则的执行确保了资本市场作为一个公正竞争平台的作用，同时增强了资本市场的公信力和吸引力。

2.投资者权益保护与财富管理可持续性。

投资者权益保护是完善制度平台建设的核心目的之一。资本市场规则应当明确保障投资者在信息披露、交易公平、风险控制等方面的权益。投资者权益的保护不仅是资本市场运行的基本要求，更是确保资本市场能够持续吸引资金流入的关键因素。如果投资者的合法权益得不到保障，投资者将对资本市场失去信心，从而导致资本流出，资本市场的不稳定性上升。因此，投资者权益的保障直接关系资本市场的健康与可持续发展。

为了更好地保障投资者的权益，平台需要建立健全的信息披露机制，确保投资者能够及时、充分地获得企业和资本市场的关键信息。这不仅包括财务报表、企业经营状况等基础信息的披露，还涉及企业管理层和治理结构的透明度、公司治理的合规性等内容。通过信息披露，投资者能够做出基于充分信息的投资决策，减少由于信息不对称带来的风险。

另外，交易公平性也是保护投资者权益的一个重要方面。资本市场的交易规则必须保证所有参与者都能在平等的条件下进行交易，避免任何一方通过不正当手段获取市场优势。交易公平性还包括防止市场操纵、内幕交易等行为的发生。监管机构应当建立完善的监督机制，对违规行为进行严厉惩罚，从而确保资本市场交易的公正性。

综上所述，对于中国资本市场的发展，本文提出以下三点建议。第一，大力发展资本市场是扎实推进中国式现代化的内在要求。建设高水平资本市场并非单一制度改革所能完成的，而是一项系统性工程，需要科技创新能力的持续提升、市场透明度的不断强化、公平规则体系的有效运行以及法治保障的全面完善。第二，顺应经济持续增长和居民财富不断积累的趋势，应将满足多层次财富管理需求作为资本市场发展的重要目标。资本市场作为财富管理的主要场所，亟须通过完善制度体系，为投资者提供稳定、可预期的投资环境，支持其有效管理财富、优化资产配置，实现财富的保值增值。只有在公平、透明的制度平台上，投资者才具备长期参与资本市场、开展持续性财富管理的意愿。第三，应在准确把握资本市场内在本质及其成长基础逻辑的前提下，找准制约和支撑资本市场发展的关键环节和核心支点，进而找到适合中国资本市场高质量发展的路径，实现社会财富的大幅增长。