作者简介：王轩，中证数据有限责任公司执行经理，证监会博士后；吴畏，中证数据有限责任公司高级经理。
2024年9月，吴清主席在金融支持经济高质量发展新闻发布会上提出将重点增强资本市场内在稳定性。本文围绕资本市场稳定、韧性及系统性风险展开研究，全面梳理各方文献厘清三者概念，以金融功能发挥为关键变量探讨相互关系，将资本市场稳定状态划分为五级并明确各等级特征，同时从韧性和外部压力维度构建系统性风险量化评估矩阵。研究认为，资本市场稳定是功能有效发挥的状态，韧性是冲击下维持基本功能的动态调整能力，系统性风险是功能严重受限并冲击实体经济的风险，三者围绕金融功能展开，各有侧重且相互交叉补充。
一、引言
从2017年十九大报告提出守住不发生系统性金融风险底线，到2018年中央经济工作会议要求打造有韧性的资本市场，再到2024年政府工作报告强调增强资本市场内在稳定性，不同时期金融风险防控的核心关键词虽有变化，但内核一脉相承。吴清主席亦强调将防风险作为首要任务，强化底线与极限思维以维护市场平稳运行。深入辨析资本市场稳定、韧性与系统性风险的概念及相互关系，是借鉴防控经验、把握工作重点、科学开展风险防控的关键。三者存在显著内在联系，本文通过梳理政策、学术、行业等多方面文献，明确其定义与内涵，提出资本市场稳定分级标准，并构建系统性风险量化评估矩阵，为资本市场稳定性研究与实践提供支撑。
二、资本市场稳定的概念辨析
（一）金融稳定与资本市场稳定的相关概念综述
1. 金融稳定：20世纪90年代后，金融稳定问题随金融全球化与科技进步逐渐受到关注，1996年英格兰银行率先开展金融体系稳定性评估，后续国际货币基金组织、国际清算银行等均推出相关评估与监测举措，2008年金融危机后，维护金融稳定成为各国及国际组织的重要目标。欧洲中央银行认为金融稳定是金融体系运行良好、储蓄向投资转化效率不受冲击影响的状态；中国人民银行则将其定义为金融体系能有效发挥关键功能，且受冲击时仍可平稳运行的状态。整体而言，金融稳定涉及功能发挥、机构运营、市场运行等多方面，要求体系整体运转正常、重要金融机构稳健、资产价格反映基本面、金融基础设施完善。
2. 资本市场稳定：现有研究多聚焦资产价格体系稳定，一方面关注资产价格短期波动程度与自我调节能力，通过流动性、有效性等指标监控波动合理性，避免过度波动扰乱价格信号；另一方面研究各类价格稳定机制，包括法律制度、市场自发机制及监管行政管制规则等。
（二）资本市场稳定的定义
参考央行金融稳定定义及相关研究，本文认为资本市场稳定是指资本市场能够有效发挥其关键功能的状态。宏观经济稳定是外部基础，唯有实体经济健康发展，资本市场才能平稳运行并化解风险；资产价格稳定是重要表现，大幅波动会影响投资者信心，引发市场失衡；机构风险的传染与放大是直接不稳定因素，单个机构风险失控可能引发系统性风险，因此加强高风险机构监测是维护市场稳定的重要工作。
（三）影响资本市场稳定的主要因素
影响因素可分为外部与内部两大类，外部源于实体经济基本面，内部则聚焦资本市场自身运行状况。
1. 外部因素：一是宏观经济环境，经济持续增长利于资产价格平稳上升，过热或紧缩则易引发泡沫或价格下行；二是宏观经济政策，货币与财政政策通过利率、税收等直接或间接影响资产价格与市场稳定；三是上市公司基本面，公司经营、财务状况及盈利预期直接决定股价走势。
2. 内部因素：包含五个核心方面，适度的市场规模是储蓄转化为投资的基础，规模失配会导致融资结构失衡；合理的市场结构可满足不同企业的差异化融资需求；丰富的金融产品能分散投资者风险，避免风险集中引发市场动荡；金融中介机构稳健经营是市场稳定的重要支撑，其杠杆、期限错配等问题可能放大风险；投资者行为尤为关键，中小投资者的羊群行为及部分机构投资者的短期投机行为，是市场剧烈波动的重要诱因。
三、资本市场韧性的概念辨析
2018年中央经济工作会议首次提出打造有韧性的资本市场，2019年习近平总书记在中央政治局集体学习中再次强调其重要性，这一概念成为中国资本市场改革的重要方向。本部分梳理韧性的学术内涵，明确资本市场韧性的定义，并提出提升路径。
（一）韧性的概念简述
韧性一词源于材料科学，引入经济学后形成三大核心要素：一是抵抗力，即系统抵御、吸收冲击且保持结构和功能不变的能力；二是恢复力，即系统受冲击后整合资源、恢复至冲击前水平的能力，可通过恢复速度和程度衡量；三是调整力，即系统受冲击后重新配置资源、发展新增长路径的创造能力。本文基于这三大要素，提炼资本市场韧性的核心内涵并进行定义。
（二）资本市场韧性的定义
参考韧性的一般定义，本文认为资本市场韧性是指资本市场在面临外部冲击时，在动态过程中仍能基本发挥其功能的能力，包括事前事中的抵抗力以及事后的恢复力和调整力，三大能力各有侧重且相互支撑，共同构成资本市场韧性的核心体系。
1. 风险抵抗能力：指资本市场面对冲击时维持结构和功能的能力，表现为内源性的自我修复与调节，具体包括风险承受能力和风险吸收能力。前者是系统在保持特性不变的前提下分散、降低风险暴露的能力，体现对适度风险的容忍性；后者是风险爆发后维持市场基本架构、将风险控制在合理范围的能力，保障市场参与主体权益。
2. 恢复能力：指资本市场受冲击后快速恢复至稳态水平、缩短负面冲击作用时间的能力。不同国家资本市场在危机后的表现差异，本质源于恢复力的不同，恢复力强的市场能快速恢复功能，甚至借危机实现长远发展，而恢复力弱的市场则会陷入功能停滞、风险持续扩散的困境。
3. 调整适应能力：指资本市场受冲击后做出适应性变化、更好应对同类冲击的能力，同时体现在服务实体经济的动态适配性上。从历史经验看，能从危机中学习、推动改革转型的国家，其金融体系韧性更强；而经济发展阶段的变化要求资本市场及时调整，实现金融创新与风险管理、金融发展与实体经济的平衡，适配不同阶段的融资需求与风险防控要求。
（三）资本市场韧性的提升路径
证监会近年来通过基础制度改革、重点领域风险处置，为打造有韧性的资本市场奠定了基础。进一步提升韧性，需围绕抵抗力、恢复力和调整力，从风险预警与制度创新两方面发力：
1. 提高风险识别预警能力：事前精准识别潜在风险隐患，监测风险指标波动，对各类风险进行衡量评估与持续监控，做到早发现、早防范，将局部风险化解在源头，避免演化为系统性风险。
2. 提升制度的包容性和适应性：以交易机制为切入点，研究交易所交易环境与韧性的关系；丰富金融工具和产品供给，满足多样化投融资与风险管理需求；开展差异化投资者教育，提升市场主体抗风险能力；从价格发现角度，探讨定价效率对韧性的影响，结合资源配置功能发挥，挖掘提升韧性的路径与意义。
四、资本市场系统性风险的概念辨析
2012年第四次全国金融工作会议提出健全系统性金融风险监测预警体系，2017年第五次全国金融工作会议将主动防范化解系统性金融风险置于重要位置。本文基于系统性金融风险的内涵，结合资本市场特征，明确其概念，并提炼构成要素。
（一）系统性金融风险的概念综述
现有研究从四个不同角度界定系统性金融风险，各有侧重且相互补充：
1. 传染性视角：认为系统性风险是尾端风险从单个机构/市场向多个机构/市场传染，损失在金融体系内扩散并冲击实体经济的风险，核心在于金融机构与市场间的相互依赖关系。
2. 脆弱性视角：将冲击事件的放大机制作为核心，认为金融体系的脆弱性会使局部风险演变为系统性风险，而机构投资集中度、同质化风险是脆弱性的重要根源。
3. 恐慌性危机视角：关注投资者行为，将系统性风险定义为威胁金融稳定和公众信心的情况，认为信心丧失引发的恐慌是风险爆发的重要诱因，如利率大幅波动引发的资产价格下跌可能触发系统性风险。
4. 金融功能视角：国际货币基金组织、欧洲中央银行、国际证监会组织等均从金融功能受损角度定义，认为系统性风险是金融体系损坏导致金融服务紊乱，并对实体经济造成严重负面影响的风险。
综合各方观点，本文认为系统性金融风险是使金融功能严重受限并给实体经济造成重大负面影响的风险，形式上表现为风险的传染和放大，结果上体现为金融机构破产、金融市场大幅波动及金融服务实体经济的中断。
（二）资本市场系统性风险的定义
1.推演逻辑：系统性金融风险的四大内涵在资本市场主要表现为风险传染、放大及功能受限，一是资本市场资产价格存在普遍联动性；二是杠杆、投资者行为等因素易导致价格联动放大，形成市场脆弱性；三是当价格联动和放大超出限度，会直接影响资本市场融资、投资、定价等关键功能。同时，资本市场系统性风险由内部与外部因素共同决定，两者的共振效应是风险监测的重点。
2.具体定义：资本市场系统性风险是资本市场关键功能受到严重损伤，给实体经济带来巨大负面冲击，造成系统性金融风险累积和爆发的可能性。这一概念是系统性金融风险在资本市场宏观审慎监管领域的应用，与系统性金融风险的本质一致，但视角不同：资本市场系统性风险着眼于资本市场自身，关注内外部风险的互动关系；系统性金融风险则以银行体系为核心，关注银行间风险传染与宏观杠杆率问题。
（三）构成资本市场系统性风险的要素
参考国际证监会组织的防控建议，资本市场系统性风险由三大要素构成：一是风险源头，包括特定市场要素规模过大、机构/市场关联性过强、单一主体占比过高、产品交易缺乏透明度、杠杆率过高等；二是传播渠道，涵盖交易对手风险传染、流动性变化风险传染、资产价格环形反馈、投资者信心相互影响等；三是触发事件，即各类可能引发风险爆发的突发宏微观事件。
五、综合比较三种概念，兼容并蓄提升资本市场稳定性
资本市场稳定、韧性与系统性风险是风险防控的三大核心概念，深入理解其关系，对把握市场运行规律、制定监管政策具有重要实践意义。
（一）资本市场稳定、韧性、系统性风险的关系
三者既相互交叉又相互补充，核心共性是均围绕外部冲击下资本市场功能的发挥状况展开，最终目标都是实现金融有效服务实体经济，而差异则源于不同时代背景下的风控焦点不同：
1. 系统性风险：2012年被重点强调，彼时全球经济处于金融危机后低迷期，国内债务风险快速累积，风险防控焦点是守住底线，防止金融功能完全丧失并冲击实体经济。
2. 资本市场韧性：2018年成为工作重点，受国际贸易保护主义抬头、国内经济增速下滑等因素影响，风险防控焦点是提升市场抵御冲击的能力，并实现冲击后的快速恢复。
3. 资本市场稳定：2024年被置于核心位置，此时资本市场已成为居民财产性收入重要来源和社会资源配置枢纽，风险防控焦点更侧重市场功能发挥的实际效果，关注其对社会预期、企业融资、经济转型升级的影响。
统筹三者相关工作，吸收韧性与系统性风险的研究成果，是当前增强资本市场内在稳定性、科学开展风险防控的关键手段。
（二）资本市场稳定分级和系统性风险评级框架与方法
1. 资本市场稳定五级分类：本文结合相关研究，将资本市场稳定状态划分为：高度稳定、温和波动、承受压力、剧烈动荡、系统危机五级，从外部宏观环境、资本市场状况、机构风险表现三个维度明确各等级特征。高度稳定阶段经济运行平稳、市场价格合理、机构稳健经营；温和波动阶段经济增速小幅放缓、市场局部波动、机构风险可控；承受压力阶段经济下行压力加大、市场联动波动、机构盈利下滑且风险暴露；剧烈动荡阶段经济濒临衰退、市场流动性枯竭、中小机构陷入流动性危机；系统危机阶段经济深度衰退、市场定价功能丧失、核心机构连锁违约，系统性风险全面释放。
2. 系统性风险量化评估矩阵：为直观反映三者关系与金融不稳定风险，本文从“市场韧性”和“外部压力”两个维度构建资本市场系统性风险量化评估矩阵。借鉴金融压力指数方法，筛选基础指标合成市场韧性指数和外部压力指数，分别衡量市场韧性水平与面临的冲击程度。韧性不变时，系统性风险随外部压力增大而上升；外部压力不变时，系统性风险随韧性降低而上升。根据两个指数的历史分位数，将系统性风险划分为低风险、较低风险、中等风险、较高风险、高风险五档，并基于此开展监测评估。
（三）资本市场稳定机制体系构建
为实现资本市场长期动态稳定，需依据不稳定来源构建内生稳定机制、外生价格稳定机制、市场救助机制三位一体的体系，针对不同稳定等级采取差异化措施：
1. 内生稳定机制：完善信息披露与法制体系，提高违法违规成本；改革市场定价机制，使其灵敏反映经营信息，引导资源有效配置；健全监管机制，及时化解局部性、系统性风险，规范市场运行。
2. 外生价格稳定机制：分为自由式和调控式，成熟市场多采用自由式，依靠市场主体自发稳定，特殊情况才干预；新兴市场多采用调控式，通过涨跌幅限制、熔断机制、临时停牌等监管措施稳定市场。
3. 市场救助机制：加强政策解读与预期管理，及时回应市场关切，树立投资者信心；对陷入危机的机构开展资产重组，阻断风险传染与扩散。