作者简介：刘俏，北京大学光华管理学院金融学教授，北京大学博雅特聘教授；张峥，北京大学光华管理学院副院长，金融学教授；李尚宸，香港大学经济及工商管理学院博士后，金融学博士。
加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，是服务中国式现代化建设的重要任务。资本市场实现高质量发展，需要增强资本市场内在稳定性，大力提升其有效配置要素资源的能力。价格信号是市场配置资源的核心机制，资本市场可以通过有效的估值定价实现资源配置与政策传导。培育并形成与服务科技创新、发展新质生产力相适配的投资者结构，有助于强化资本市场的价值发现能力，通过有效的价格信号，将要素资源配置到推进新质生产力形成和提升全要素生产率增速的关键领域。
市场微观结构决定了资产在给定交易机制下的交易和价格形成过程（O’Hara，2018）。投资者结构作为市场微观结构的核心要素，对价格形成过程具有基础性影响。各类投资者的行为模式通过影响这一过程，对于资本市场的稳定性、流动性和价值发现功能的实现具有至关重要的作用。伴随着中国资本市场的快速成熟和发展，我国机构投资者队伍不断发展壮大，交易和持股比例均明显提高，对促进资本市场健康稳定发展起到的作用也愈加重要。截至2023年末，个人投资者交易规模占比已由2018年的近80%下降至不足60%。在这一背景下，有必要系统回答两个问题：第一，我国主要机构投资者呈现出怎样的交易行为特征？第二，机构投资者结构变化如何影响市场定价效率与资源配置能力？
本文汇总得到公募基金、私募基金、QFII、保险金和养老金这五类机构在2018~2023年间对个股的日度交易和持股微观情况，以此为基础对上述两个问题展开论证和分析。
一、各类机构投资者的交易行为模式分析
（一）机构整体具备较强投资能力
本文的实证结果表明，五类机构投资者的周度净买入行为均与其未来持仓收益显著正相关，整体展现出较强的投资能力。给定股票特征不变的情况下，公募基金、私募基金、QFII、养老金和保险金的周资金净买入卖出每增加1个标准差，分别对应个股下一周度收益率增加0.11%、0.12%、0.11%、0.03%、0.05%，按52周年化分别为5.7%、6.2%、5.7%、1.6%、2.6%，具有较高的经济显著性。相较而言，公募基金、私募基金与QFII的盈利能力相对更为突出，养老金与保险金则表现出更加稳健的收益特征。基于美国市场的相关研究普遍认为，随着市场有效性的提升，主动型机构投资者平均来看创造超额收益的能力不足（例如，Lewellen，2011；Dasgupta等，2011；Edelen等，2016）。基于在当前具有时效性的样本期中全面的交易记录，研究结果表明中国的各类机构投资者具有较强的投资收益能力。这是中国股票市场微观结构区别于美国等成熟金融市场的重要特点之一。
（二）各类机构投资者对科创企业的投资能力
资本市场肩负着支持并服务科技创新的重要责任。与非科创企业相比，科创企业普遍具有更高的信息不对称特性、更大的效益不确定性和更长的回报周期（Chan等，2001；Cohen等，2013）。为更好地适应科创企业盈利实现周期长的特点，我国科创板、创业板包容并允许合格的未盈利企业进行上市，这需要与其相适配的市场微观结构——投资者具备更强的专业知识和信息挖掘能力。本文探究了各类机构投资者的投资能力对于科创企业和非科创企业是否存在显著区别。结果表明，公司的研发强度越高，公募基金周资金净买入卖出对未来一周个股收益的正向预测能力就越强。一个可能的解释是，公募基金善于挖掘研发型企业的内在价值。对于负利润企业，QFII展现了较强的投资能力。此外，本文发现机构投资者的收益实现能力在科创板中产生分化。相比主板和创业板，私募基金在科创板中的交易收益能力下滑；在科创板中，公募基金和QFII的净买入卖出依然能够显著预测未来持仓收益。综合来看，现阶段公募基金和QFII对于科创企业的投资价值识别能力较强。
（三）机构间差异化的交易行为特点
不同类别的机构在交易周期与投资风格上存在明显差异。从换手率看，样本期内，公募基金、私募基金、QFII、养老金和保险金的平均日换手率分别为0.9%、4.6%、2.4%、0.3%和0.3%。该结果表明，养老金和保险金的交易行为符合中长期资金的耐心资本特性，持股期限在1年左右；公募基金的持股周期也相对较久，平均在季度左右完成一次调仓；私募基金的持仓稳定性最弱，交易频率更高，这可能与私募基金类别下大量账户为高频量化投资者有关。各类机构的资金净流入流出对股票回报的长期预测能力同样存在差别。从预测周期的长度看，本文发现公募基金的资金净买入卖出对于未来个股收益具有最长的预测周期，能够显著预测股票约2个月的股票收益，体现公募基金具有较强的长期价值投资能力。相较而言，与相对更短的持股周期相匹配，私募基金和QFII的净资金流入对股票收益的未来预测长度明显缩短。
结合投资者的收益表现及其在交易行为中的特征，除为市场大量提供流动性的个人交易者外，我国市场微观结构中的机构投资者主体可以大致分为两类。第一类是长期价值型投资者，这类投资者持股周期相对稳定，主要通过投研等信息挖掘活动获取股票的私有信息，从而识别被市场错误定价的公司，进而实现自身盈利。现阶段，公募基金、养老金、保险金比较符合这类投资者的基本特征。第二类交易主体主要为短期套利交易者，主要根据市场环境和技术面指标进行高频交易，对市场中出现的价格偏差进行快速修正，并从中获利。私募基金和QFII基金比较符合短期套利者的特点，其善于在短期性的交易中获利。
二、机构投资者与市场信息效率
具有高定价效率的资本市场不仅体现在能够及时准确将市场中各类公开信息纳入价格信号，也体现在投资者能够进行更有效的信息挖掘，从而更前瞻和公允地对各类资产进行价值评估。市场微观结构决定了资产的价格形成过程，不仅影响着股票市场的短期信息效率，也关系到估值定价的有效性和市场资源配置能力。结合我国市场微观结构中具体的投资者行为特征，本文进一步分析机构投资者如何对市场定价效率产生影响。
（一）机构投资者与市场短期信息效率
考虑到我国个人投资者众多、股市流动性主要由散户投资者提供的市情，本文首先检验由机构提供增量流动性是否有助于提升市场的信息效率。本文以股票的日度回报在多大程度上能够被过去几日的市场回报所解释来衡量股票的信息迟滞程度（Hou and Moskowitz，2005），并在不同的板块中检验其如何受到股票换手率（Turnover）和非散户交易者比例（NonRetail）的影响。研究发现，在总体样本中，换手率与信息迟滞程度之间呈现显著的正相关关系，说明与Chordia等（2008）基于美股市场的发现不同，现阶段我国股票市场中的交易行为并不总是起到提升信息效率的作用。然而，一旦充分控制了非散户交易比例（NonRetail）的影响，二者之间的关系就不再显著。因此，提升机构投资者在交易中的占比，是影响我国股票流动性与信息效率关系的关键调节变量。在实施投资者适当性管理、机构投资者交易占比高的科创板中，发现换手率与信息迟滞程度之间的关系转变为显著的负相关关系，说明此时投资者的交易行为有助于提升股价的信息效率。总的来说，本文认为提升机构投资者的交易动机和比例，有利于改善我国股票市场流动性与市场信息效率之间的关系，提升市场的短期信息效率。
（二）投资者结构与估值定价有效性
公开信息在股价中得到反映的速率外，股票估值定价的有效性也是衡量资本市场定价效率的关键维度。在传统资产定价模型的框架下，企业价值由企业在未来的利润和增长决定。因此，在资源配置能力较强的股市估值体系下，股票之间估值的差别应当能够充分体现公司基本面的差别，能够有效预测股票在未来的基本面表现。根据这一假设，参考Bai等（2016），以每年年末截面上企业估值与企业在下一年度的利润、投资和研发等指标的相关系数，作为市场长期资源配置效率的度量。本文首先对中美股票市场的估值定价有效性进行比较。结果表明，随着我国股票市场的不断成熟和发展，A股核心标的（中证800）已经与美股核心标的（标普500）在利润预测角度具有相似的估值效率。同时，我国股票市场的估值体系更侧重公司的成长性，企业间的估值差异对于未来企业的投资行为展现出相比美国市场更强的预测能力。
充分的信息挖掘是实现估值定价有效性的必要条件之一。相比个人投资者，机构投资者具有更强的意愿和能力挖掘有关公司盈余、增长、研发等相关信息，从而有助于促使估值更好地反映公司的长期价值。本文进一步探究了投资者结构如何影响我国股票市场的长期资源配置效率。结果显示，总体而言，机构持股比例的提升有助于提升我国股票估值与企业未来盈利、投资和研发投入之间的关联度。具体而言，公募基金、私募基金、养老金和保险金持股比例的提升，有助于增强估值对未来盈利的预测能力；私募基金持股比例提高，有助于提升股票估值对企业未来投资行为的定价能力；公募基金、私募基金与QFII持股比例提升，有助于增强估值对企业未来研发投入的反映程度。
三、政策建议与启示
基于对我国不同类别机构投资者投资行为特点的实证研究，及其与市场定价效率（股价信息效率、资源配置能力）之间关系的深入分析，并结合我国发展新质生产力、支持科技创新的迫切需求，本文提出关于进一步深化资本市场改革、促进资本市场高质量发展的政策建议。核心目标是在保证市场稳定性、流动性和个人投资者权益的前提下，通过优化市场微观结构，提升股票市场的定价和资源分配效率。提出具体政策建议如下：
第一，应进一步明确以优化资本市场微观结构作为深化资本市场改革的重点方向。为了更好地促进市场信息效率、提升市场的资源配置能力，应坚定不移地持续推动市场机构化进程，逐步增加由机构交易驱动的流动性，作为深化科创板和创业板改革的主要方向。
第二，应着力培育多元化的机构投资生态，积极引导专业机构投资者成为市场流动性的主要提供者。交易制度设计和改革的目标应该是大力提升差异化市场机构彼此之间的交易活跃度，培育涵盖基本面价值识别者、量化交易者、中长期价值投资者的良性投资生态，鼓励机构投资者通过差异化竞争和异质性的投资策略增强资本市场的活跃度。应对不同类型的机构和产品实施精细化、差异化的监管方案，避免对不同机构进行同质化监管。通过增加中长期收益考核权重、规范业绩基准的选取和使用等方式，避免同类机构之间的短期化竞争和策略抱团。
第三，应设置激励相容的机构考核和收益机制。鼓励机构积极挖掘关于科创企业的基本面信息，培育更多擅长科创企业投资的资深专业投资者，提升机构投资者对科创企业的估值定价能力。支持新质生产力发展需要重点推动养老金、社保金、保险金等长期资金入市，但也应充分考虑其风险厌恶程度较高、现阶段对科创企业投研能力相对较弱的特征。因此，应进一步引导相关资金以母基金的形式参与科技企业投资，并不断提升其对科创企业的研究和价值挖掘能力。
第四，应不断丰富与中小投资者风险承受能力相适配的产品。应更高质量地服务个人投资者的财富管理需要，提升个人投资者间接参与股市的获得感。应使投资者更加充分了解产品风险、审慎作出投资决策。在当前股市各板块的投资者适当性管理制度下，应编制和开发更多科创主题的指数和公募基金产品，推动个人投资者间接参与科创企业投资。
第五，应推动投资者保护重心向投资者教育转变。在深化机构化改革过程中，应通过有针对性的投资者教育不断增加个人投资者的成熟度。培育更加成熟的个人投资者群体有利于推动其在公募基金、ETF等投资中坚持理性投资、长期投资的原则，进而提升机构投资者负债端的稳定性，实现机构产品负债和投资端的良性循环。
参考文献
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