作者简介：本课题由国泰君安期货王笑、毛磊牵头执笔，东证期货吴奇翀、申银万国期货薛鹤翔、中信建投期货廖湘俊、银河期货万一菁、上海交通大学吴婷、安永华明会计师事务所高昕共同参与。

在充满不确定性的市场环境中，套期保值已成为上市公司实现可持续价值创造的核心风险管理工具。它通过增强盈利能力、优化财务结构、降低股价波动率，全方位提升了企业的综合竞争力。近年来，A股上市公司参与套保阵营不断壮大，传统行业、大型企业稳居第一梯队，民企是参与的中坚力量；同时，随着品种创新，新能源等新兴行业参与增长较快。本文通过将参与套保、未参与套保上市公司进行实证对比分析发现：参与组净利润同比增速、ROA、ROE均显著优于未参与组；同时，参与组的资产负债率、速动比率等财务结构指标更优，表现出更高的经营管理效率；股价表现上，参与组股价波动性显著更低，但估值表现（PE、PB）上两组未有显著差异。尽管套保重要性日益凸显，但实践中仍面临卡点堵点，如国企参与套保面临体制机制障碍、套保认定门槛高、市场波动下操作成本高、现有期货品种尚不足以满足市场需求等。建议优化国企套保制度环境、完善套保认定方式、降低参与成本、加快期货新品种上市，推动套保更好服务实体经济高质量发展。

一、上市公司参与套保概况

开展套保，不仅是企业有效管理风险、增强综合竞争力的自发行为，也是国家支持实体经济、保障产业链安全大局的重要一环。课题组以A股非金融类上市公司（以下简称上市公司或企业）为研究对象，对其开展套保总体情况做了实证分析。

（一）套保参与阵营不断壮大。在百年未有之大变局下，近年来宏观经营环境不确定性持续上升，大宗商品、汇率走势波动加剧，上市公司通过套保管理风险的意识显著增强。从参与数量看，2025年上市公司参与套保家数为1892家，是2019年491家和2015年224家的3.9倍与8.4倍，近五年复合年增长率（CAGR）为25.1%。从参与率[1]看，2025年上市公司套保参与率为35.4%，较2019年的13.5%和2015年的8.2%，分别提高21.9个和27.2个百分点（图1）。

（二）大型企业[2]较中小微型企业参与程度更高。按企业规模划分，大型企业无论在参与率的绝对水平还是增长幅度上，均高于中小微企业，显示出更强的风险管理意识和资源配置能力。2025年，大型企业参与数量达1493家，参与率为32.5%；中小微企业参与数量为399家，参与率为19.4%。从增长趋势看，2015年至2024年，大型企业参与率累计提升23.3个百分点，同期中小微企业提升15个百分点（图2）。

（三）民营上市公司[3]参与数量最多，是套保的中坚力量；但外资上市公司参与意识总体领先。从企业所有制结构看，民企是参与套保的绝对主力，2025年参与数量为1349家，占比高达71.3%；央地国企347家，占比18.3%；公众企业100家，占比5.3%；外资企业82家，占比4.3%（图3）。值得注意的是，从参与率看，外资企业表现最为突出，表明尽管民企参与数量最多，但外资企业的风险管理意识总体更强。2025年，外资企业套保参与率达44.3%，高于民企、公众企业、央地国企的39.3%、34.4%和25.0%（图4）。

（四）消费品制造业、资源品行业[4]稳居第一梯队。与国际大宗商品价格及汇率高度关联的行业，因产业链属性强、原材料价格波动剧烈，套保参与度长期保持高位。如基础化工行业，近六年来参与企业数量稳居前三；从参与率看，有色金属与家用电器行业开展套保自2009年以来进入快速发展期，始终稳居前两名，且2025年参与率分别达64.8%、63.1%，展现出持续且稳定的风险管理需求（图5）。

（五）新兴、绿色行业增长迅速。随着新能源、电子制造等新兴产业快速发展，叠加广期所新能源期货品种陆续推出，相关行业套保参与度显著提高。2020年以来，电子、电力设备行业参与套保公司数量复合年增长率分别达28.4%和26.5%。从参与率看，2025年电子、电力设备行业分别为52.2%和53.5%，参与套保上市公司数量均超过该行业上市公司数量的一半。值得关注的是，2022年广期所品种上市以来，推动相关企业套保应用呈现爆发式增长，近三年使用广期所品种进行套保企业数量的复合年增长率高达183%。

（六）汇率风险管理占据主导，远期则是应用最广泛的操作工具。2025年，参与外汇风险对冲的达1409家，远高于参与利率和商品期货对冲的547家和528家（图6）。参与率上，汇率为26.4%，显著领先利率的10.2%和商品的9.9%。工具维度看，远期以其简单直接的风险对冲功能，成为上市公司的首选工具，使用家数达1403家；期权、互换紧随其后，分别为1168家、1124家；期货为554家（图7）。

二、参与套保对上市公司盈利能力、财务结构、股价表现的影响分析

套保的核心价值，在于将不可控的市场价格波动，转化为可控、可计量的确定性，从而在复杂环境中护航公司战略，实现产业链稳定与股东价值的稳健增长。

为量化评估这一价值，我们采用中位数检验法[5]，按是否运用衍生品工具，将上市公司划分为“参与套保组”（参与组）与“未参与套保组”（未参与组）。基于套保从操作动机到经济后果的传导机制，以2018年至2024年为统计区间，从三个维度[6]展开对比实证分析发现：一是盈利与价值创造方面。通过净利润同比增速、资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）等指标观察，套保有效提升企业的盈利表现与公司价值创造，增厚了股东回报。二是资本结构与偿债能力方面。基于资产负债率和速动比率的分析显示，套保助力企业实现了杠杆运用能力与资金配置效率的双重提升。三是股价表现方面。套保在降低股价波动方面效果显著，但估值提升并不明显（表1）[7]。

（一）套保助力上市公司增强盈利能力，提升公司价值

盈利能力方面，除2018年、2023年外，参与组的净利润同比增速均高于未参与组，且统计显著，表明套保对净利润具有持续且可靠的改善作用。特别是，在外部环境波动加剧的2020年，参与组净利润同比增速中位数较未参与组高出8个百分点，体现了套保在抵御市场风险、平抑业绩波动方面的显著功效。

公司价值创造方面，参与组历年ROA、ROE均高于未参与组，分别平均高出0.9个和1.5个百分点，且统计显著。值得关注的是，2021年以来受全球疫情与宏观经济下行影响，两组ROE均见顶回落，但参与组下行速度更为平缓，与未参与组差距持续扩大，凸显参与组在逆境中更强的盈利能力和更高的资本效率。

（二）套保有利于优化企业资本结构，提升资金运营效率

资本结构方面，参与组呈现出“杠杆水平更高、波动性更小”的双重特征。2018年至2024年，参与组的资产负债率均高于未参与组，且统计显著。从均值看，参与组的资产负债率中位数为44.8%，高于未参与组的40.0%；从稳定性看，参与组的资产负债率标准差为0.9，显著低于未参与组的1.5。表明套保有效对冲了经营风险，使企业能够在维持低财务波动的前提下运用更高杠杆。这种“以稳促杠杆”的机制，向债权人传递了积极的信用信号，有助于企业持续获得融资支持，形成财务上的正向演化。

资金运营效率方面，参与组速动比率均值为1.2，未参与组为1.4，参与组更接近理论上的合理区间“1”，表明相关上市公司在保持足够短期偿债能力的同时，资金利用更为充分；且未参与组的速动比率近年来呈持续上升态势，侧面反映出一定程度的资金冗余与资产运营效率不足。究其原因，套保通过有效对冲经营风险，降低了企业为应对不确定性而持有预防性现金的需求，使其能够在维持财务稳健的同时，释放更多资金用于经营周转，从而实现“流动性安全”与“资金效率”的双重优化。

同时，参与组与未参与组在资产负债率、速动比率两项指标上差异的统计显著性逐年提升，说明套保效果随着时间推移进一步显现。

（三）套保有效降低股价波动，但估值溢价效应不明显

套保虽显著改善了公司财务绩效，但对股价表现的传导效应存在分化。一方面，平抑风险的效果显著。其中，2023年至2024年，参与组年化波动率均低于未参与组，差距由1.7个百分点扩大至4.3个百分点，且统计显著。另一方面，估值溢价效应并不显著。参与组的PE、PB均值整体低于未参与组，但规律不稳定，且统计不显著。这可能源于两方面原因：一是公司估值本身受成长性、行业属性、市场情绪等多重因素影响，套保的信号容易被稀释；二是市场对套保的价值认知可能存在滞后，财务指标的改善需要更长时间才能反映为估值溢价。

三、上市公司参与套保的“卡点”与“堵点”

近年来，上市公司参与套保的意识显著增强，参与率持续提升，实践效果不断显现，风险管理工具的价值得到初步验证。肯定成绩的同时也应看到，当前上市公司套保业务推进过程中还存在“卡点”与“堵点”，风险管理功能未充分发挥。

（一）国企参与套保面临体制机制制约

相较民企，国企开展套保面临更为复杂的制度约束。一是考核机制不对称。套保旨在平滑风险，却可能因暂时性账面亏损在审计中被质疑；而长周期考核与容错机制不健全，可能引发“不敢为、不愿为”的保守心态。二是授权管理机制有待优化，部分集团母公司对子公司“一刀切”禁止；或对期权交易仅限买入、禁止卖出，不利于企业风险管理策略的灵活性。三是市场参与氛围不足，部分企业有意愿却担心风险，期待先行者探路，最终陷入观望僵局。

（二）套保认定门槛高

从公司维度看，部分上市公司参与套保是为了避免原料采购与销售订单期限不匹配风险。但现代商业环境下，销售订单的确定更趋复杂，有时有未来销售预期，但尚未签订合同，此时想参与套保会面临认定的困难。目前沪深交易所已修订相关业务指引，企业预期采购量或预期产量可视为套保现货持仓，但还缺乏适用该规定的相关实践案例。

从全球范围看，套保应用已经不再局限于最基础的交易策略，而是在原材料与产成品、不同期限之间进行基差与价差交易。例如，对于压榨套利（即“卖出豆油/豆粕期货+买入大豆期货”的组合），美国商品期货交易委员会（CFTC）通常依据“在正常的商业过程中产生的价格风险”而非交易形式本身（如是否价差交易），将其认定为套保交易。但我国对套保的认定仍沿用传统期现完全对应思路，导致除个别外企或民企外，绝大多数参与套保公司仍使用最基础策略，进而在全球同类型企业中缺乏相应竞争力。

（三）市场高波动环境下套保操作成本高企

近年来，地缘冲突频发推升商品价格极端波动，企业套保成本激增：一方面，保证金大幅上浮与频繁追保占用大量流动资金，传统风控反成现金流负担；另一方面，期权凭借非线性损益本可更高效对冲剧烈波动，但场内期权流动性不足、场外报价缺失，导致对冲成本高企甚至难以实现有效套保。此外，极端行情下空头集中交割压力陡增，逼仓风险有所抬头，削弱了产业客户的参与信心。

（四）现有期货品种尚不足以满足市场需求快速变化

近年来，期货新品种上市步伐稳步加快，为实体企业风险管理提供有力保障。同时也要看到，现有品种还不能充分满足诸多行业快速发展的需求变化。比如新能源、高端制造等新质生产力的崛起，催生了对于钴、钨、镁、铬铁、冷轧薄板、废钢等大宗商品的风险管理需求，但期货市场暂未上市相关品种。又如，从前文统计数据看，当前上市公司参与套保最多是外汇，但目前交易所市场仍未推出外汇期货品种。再如，未来居民与企业财富配置或将逐步从地产转向权益等大类资产，但境内权益类对冲工具产品仍较单一。

四、政策建议

（一）优化国企参与套保的制度环境

建议从考核机制入手，建立健全长周期考核与容错机制，明确区分合规操作下的正常市场波动与主观决策失误，消除企业参与套保的后顾之忧。操作层面，可结合实际需求对子公司参与套保实施定向授权，对基础套保业务实行分级授权管理，提高决策效率以把握市场时机。同时，建立健全与监管、审计部门及交易所的事前沟通机制，在增进理解、明确边界的基础上强化合规风控，为国企参与套保营造更加清晰的制度环境。

（二）完善套保认定方式

从我国企业现实需求看，对基于真实生产经营需求开展的基差交易、价差交易、跨品种套利等非传统交易策略，可研究参考境外相关成熟市场经验做法，考虑只要企业能够证明其风险管理目的即纳入套保认定范围。同时，应推动配套规则更新。

（三）降低套保参与成本

针对市场波动加剧可能带来企业套保成本提高的痛点，一方面，建议进一步优化差异化保证金制度、仓单质押融资工具，以进一步降低企业套保资金压力，尤其是极端行情时的追保压力。另一方面，加快期权市场培育，增加市场深度，提高期权市场流动性。完善场外衍生品法制保障，拓宽非线性风险管理渠道。同时优化滚动交割并审慎设计强制配对机制，压缩逼仓空间，确保交割资源透明可及，为产业客户构建安全高效市场环境。

（四）加快期货新品种上市进程

对于冷轧薄板、铬铁等品种，鉴于现货市场成熟，合约设计上可参考现有黑色系品种经验，时机具备时可考虑优先上市。对于钴、钨、镁等新兴有色金属，由于主要服务战略新兴产业，市场有需求且价格波动剧烈，建议做好研究储备，推动相关品种尽快具备上市条件。对于碳排放权期货、汇率期货、电力期货，由于对服务制造强国、绿色转型及企业“走出去”意义重大，建议积极谋划、适时破题，力争尽早落地。

图1 2004年以来套保参与情况

数据来源：避险网[8]，国泰君安期货整理

图2 不同规模企业套保参与率

数据来源：避险网，国泰君安期货整理

图3 不同所有制企业套保参与占比

数据来源：避险网，国泰君安期货整理

图4 不同所有制企业套保参与率

数据来源：避险网，国泰君安期货整理

图5 2025年不同行业套保参与情况

数据来源：避险网，国泰君安期货整理

图6 套保不同品种参与家数

数据来源：避险网，国泰君安期货整理

图7 套保工具使用分布

数据来源：避险网，国泰君安期货整理

表1 2018-2024年参与套保组与未参与套保组指标比较

数据来源：Wind，国泰君安期货整理

本课题采用中位数检验法对两组指标进行年度检验。中位数检验是一种非参数检验方法，用于检验两个独立样本是否来自具有相同中位数的总体。其中，原假设（H₀）为参与套保公司与未参与公司的中位数相等，备择假设（H₁）为参与套保公司与未参与公司的中位数不相等。p值表示在原假设成立的情况下，观察到当前结果（或更极端结果）的概率。本课题采用以下显著性水平划分标准：***表示，p < 0.001，在0.1%水平上显著，有极其充分的证据拒绝原假设；**表示，0.001≤p < 0.01，在1%水平上显著，有非常充分的证据拒绝原假设；*表示，0.01≤p < 0.05，在5%水平上显著，有充分的证据拒绝原假设；·表示，0.05≤p < 0.1，在10%水平上显著，有较弱的证据拒绝原假设；ns表示，p≥0.1，没有足够证据拒绝原假设，不能认为两组存在显著差异。

备注：

[1] 本报告所称“参与率”，即上市公司套期保值参与率，指参与套期保值公司数量占全部公司之比。

[2] 公司规模划分参照国家统计局《大类统计上大中小微型企业划分办法（2017）》。

[3] 公司所有制属性根据公司股权结构关系披露的实际控制人性质进行判定。

[4] 公司行业分类采用2021版申万行业分类标准中的一级行业分类。

[5] 即采用非参数检验方法，对两组指标进行年度检验，用于明确两个独立样本是否来自具有相同中位数的总体，并以此为基础判断两组指标是否存在显著差异。

[6] 参考Carter, Rogers, and Simkins（2006）等文献。

[7] 本报告采用中位数检验法对两组指标进行年度检验，检验方法与显著性水平划分标准详见图表。

[8] 本报告第一部分数据来源于避险网，数据根据上市公司公告统计，存在部分实质业务属于套保范畴但未明确，或上市公司首次套保进行公告后，后期继续套保但未再次公告而未被统计的可能。