（原文刊发于上海证券报）

作者简介：王焯系中证金融研究院研究员；姜禹杉系中证金融研究院助理研究员；祁晓颖系中证金融研究院助理研究员。本文在中证金融研究院党委委员、副院长李东平同志的指导下完成。

20世纪80年代以来，挪威、智利、俄罗斯等经济体采取了利用优势资源弥补资金缺口的方式，以应对养老金不足，相关举措对我国有一定借鉴意义：

积极为养老金储备拓展新来源。从挪威等经济体的经验来看，在老龄化趋势下，各国普遍面临养老金缺口及可持续性的问题。中低收入人群，依靠自身积累养老金很困难，需要政府承担更多的责任。当政府资金不足时，可以划拨一部分优势资源，专门用于补充养老基金。将优势资源转化为养老金储备，并通过立法规范基金的归集、投资和使用，能够有效弥补养老金缺口，积累并扩增养老金储备规模。

通过多元化投资，保持适当的权益敞口，并与科技创新有机结合，进而增厚投资回报。挪威、智利经过长期实践，逐步将GPFG和PRF权益配置比例提高到70%和30%，同时维持一定主权债、信用债、另类投资等多元资产敞口，这是两只养老基金可以在15年至20年的较长时间里实现6%至7%的年均投资回报率，并能够有效降低组合波动的主要原因。此外，根据社会发展结构进行资产配置，与科技发展趋势保持一致，从长期看也有利于养老金的保值增值。挪威GPFG、智利PRF均有超过20%的权益投资瞄准科技领域，这些投资也为相关机构带来了丰厚回报。

从全球经验看，老龄化加剧和经济转型压力加大，会扩大养老金缺口并倒逼养老金改革。挪威、智利、俄罗斯将优势资源转化为养老基金，通过高层面治理架构、多元化配置策略、重视权益投资并与科技创新相结合，积累并扩增了养老金储备规模。这些经济体还通过立法，明确养老基金的归集和提取机制，平衡资金流入与流出。养老基金在特殊时期还发挥了应急功能。就我国而言，此前通过国有股划转社保基金等方式丰富养老储备，已建成了广覆盖的养老保障体系，成效显著，但也面临养老金缺口及持续性难题。我们建议，我国应发挥自身优势，用好资源，加力弥补养老金缺口，积极为养老储备拓展新来源，并与资本市场良性互动。

一、利用经济体的优势资源，加快养老储备的积累

1.老龄化和经济转型压力增大，会扩大养老金缺口，倒逼养老金改革

挪威在20世纪80年代步入深度老龄化社会，65岁以上老年人口占比超过14%。老龄化进程加快，给传统的现收现付制养老金体系，带来很大压力，挪威政府也曾采取鼓励生育、放松移民、弹性退休等政策，应对老龄化。

智利的问题主要体现在：在2000年后，放弃现收现付制、单纯依赖个人承担养老责任的政策弊端逐步显现。当时，智利养老保障覆盖率只有47%，远低于20世纪70年代高峰时期的86%，替代率只有24%，近一半退休人员拿不到政府承诺的最低养老保障，养老已成为摆在智利政府面前必须妥善处理的问题。

俄罗斯也一度面临较为严重的经济和人口问题。国家包揽型的养老金制度难以为继，面临转轨压力，亟待清偿历史上的养老金欠款，落实好新的养老保障制度。

2.将本国优势资源转化为基金，进行养老金储备

挪威建立了以油气资源为基础的养老基金。挪威是全球第三大天然气出口国，以及主要的石油出口国。油气产业约占该国GDP的36%和财政收入的25%。挪威20世纪90年代组建政府石油基金，将每年油气收益以及石油相关金融交易收益划拨入基金统一管理。2006年，挪威将石油基金更名为政府全球养老基金（下称“GPFG”），明确基金作为养老储备的性质和目的。

智利依托铜矿资源建立养老基金。智利铜储量、产量和出口均为世界第一，铜业占财政收入比重超过10%，矿业产值约占智利GDP的15%。智利1997年建立铜稳定基金，将铜业收入额外盈余拨入基金。2006年，智利颁布《财政责任法》，组建养老储备基金（下称“PRF”）、经济社会稳定基金（下称“ESSF”）两只基金。其中，PRF主要为未来的养老金改革和负债提供储备，每年由财政拨款；ESSF则取代“铜稳定基金”，用于补充短期财政支出，必要时还可以向PRF注资。

俄罗斯将油气资源转化为养老基金。俄罗斯天然气储量居世界首位，是全球最大的天然气出口国；石油储量居世界前十位，是第二大原油生产国和出口国。俄罗斯于2004年设立石油稳定基金，2008年将石油稳定基金正式拆分为储备基金和国家福利基金（下称“NWF”）。其中，储备基金主要用于预防经济危机、战争等紧急事件；NWF主要为弥补养老金收支缺口，提供资金储备。

二、重视治理架构和投资管理，扩增养老储备规模

1.建立高层面的治理架构，同时发挥专业机构投资能力

挪威GPFG确立了“议会—财政部—挪威央行”的组织架构。挪威议会委托财政部管理GPFG。GPFG资金支出须经由议会批准。财政部对GPFG全权负责，制定管理方针，明确管理目标、投资基准、投资范围、风险约束、薪酬激励、信息披露及ESG投资等要求。财政部同时进一步委托央行及其下辖的投资管理部门（NBIM）负责GPFG的日常管理。NBIM委托专业投资管理人，负责权益类资产的主动管理以及另类投资。

智利PRF确立了以财政部为主导，“财金委员会、央行、外部投管人”三方参与的治理框架。PRF归财政部所有。财政部对PRF的投资运营有决定权，负责编制定期报告，提交国会和公开披露。财金委员会作为外部咨询机构，向财政部提供战略咨询。财政部进一步授权央行负责投资管理主权债券，以及股票、信用债等资产外部投管人的选聘。外部投管人受托管理相关资产。

俄罗斯确立了“财政部—央行—俄罗斯发展与对外银行”的治理架构。俄罗斯授权财政部管理NWF，财政部进一步委托央行和其他金融机构运营，并最终由俄罗斯发展与对外经济银行投资管理。

2.实行多元化投资策略，重视权益投资并与科技创新相结合

挪威GPFG采取多元化投资策略，以分散风险。GPFG在投资组合中先后纳入公司债、抵押支持证券、小盘股、新兴市场股债、房地产组合、可再生能源基础设施等资产。同时，GPFG为提升回报，不断上调权益比例。1998年为40%，2007年升至60%，2017年达到70%。GPFG权益投资约有四分之一锚定科技领域，前10大投资标的包括微软、苹果、谷歌、亚马逊、英伟达等。多元化资产配置和较高比例的权益投资，助力GPFG在长达25年时间里获得年均6.1%的较高回报。

智利PRF最初5年执行了保守的投资策略，主权债券和货币市场工具配置比例分别达70%和30%。2012年至2017年启动了新的投资方案，纳入股票、公司债两种资产，分别给予15%和17%的权重。智利PRF股比在2020年之后进一步提升到31%的水平。该机构权益投资约有五分之一锚定科技领域，前10大投资标的包括苹果、微软、谷歌、亚马逊等。多元化配置和权益投资同样也使得智利PRF自成立以来在长达17年时间里，年均回报率达到7%。

俄罗斯NWF设立之初仅在海外市场进行战略性投资。2008年，受国际金融危机影响，NWF改变了投资策略，除了将资金投向美元、欧元、英镑等外汇资产，也开始增持卢布资产。2021年起，NWF开始增持人民币、日元和黄金。

三、明确基金归集和提取机制，平衡资金流入与流出

1.通过立法明确归集机制，规范资源转化养老储备的过程

挪威《养老基金法》规定，政府需将油气活动收益、从事石油相关金融交易收益划转入GPFG。其中，政府油气活动相关收益范围较广，涉及企业所得税、资源开采税、企业分红等。

智利《财政责任法》规定，PRF由财政拨款，每年注资规模为前一年GDP的0.2%至0.5%。

俄罗斯《预算法典》和《关于石油天然气收入的支付和使用的规定》规定，将超额油气资源利税收入注入NWF，如石油、天然气的出口关税、石油制品的出口关税及石油、天然气的可利用矿产开采税等。在具体操作中，油气资源利税收入归集到财政和储备基金后，超过GDP 10%的部分，将被划入NWF。

2.通过立法明确提取规则，保障基金的可持续性

挪威《养老基金法》规定：从GPFG转移到中央财政预算的资金规模，应以基金实际回报为限，资金应主要用于平抑经济波动，提高产能利用率和降低失业率。挪威政府最初限定，每年能够提取的资金上限是GPFG资产规模的4%，随后在2017年将提取上限下调到3%。智利《财政责任法》规定：PRF只能专款用于养老等社会保障支出。同时也限制了每年能够动用的资金上限，即“2016年之前，应以前一年投资收益为限。2016年之后，应以‘当年与2008年养老金支出差额’的1/3为限”。2022年，智利将提取上限调整为“前一年GDP的0.1%”，从而将提取规则从由养老金支出决定，改为由基金收入决定，以确保基金可持续增长。

3.平衡资金流入和流出，在特殊时期发挥应急基金的功能

挪威在GPFG建立初期，并没有动用基金资金，直到2001年才开始从GPFG提取资金，补充财政预算。目前，GPFG是挪威财政预算的重要来源，大约占预算总额的20%。挪威政府每年会将油气收入注入GPFG，因此实际上1998年以来，GPFG只是在2016年、2017年、2020年、2021年等少数年份有过资金净流出。新冠肺炎疫情期间，挪威从GPFG累计提取了5010亿挪威克朗（约合472亿美元），大约相当于GPFG资产的4.1%。

智利PRF建立最初10年也没有提取过资金，直到2017年才第一次动用基金，支付社会团结养老金。疫情期间，智利从PRF累计提取了45亿美元，大致相当于PRF总资产的一半，为稳定居民消费提供了必要保障，政府得以避免大幅削减支出，或者以昂贵的成本举借外债。

俄罗斯在成立石油稳定基金（NWF前身）后的第二年，就开始将资金用于养老金支付，合计超过10亿美元。2018年在俄罗斯将储备基金职能转入NWF后，NWF除养老保障外，还承担了弥补财政赤字、稳定股市和反危机投资等功能。智利和俄罗斯特殊时期大规模运用养老基金，发挥应急基金作用，有效抑制了财政波动，维护了社会稳定，但对养老金积累和支付也会造成一定影响。

四、启示

20世纪80年代以来，挪威、智利、俄罗斯等经济体采取了利用优势资源弥补资金缺口的方式，以应对养老金不足，有一定借鉴意义。

一是积极为养老储备拓展新来源。从挪威等经济体经验看，在老龄化趋势下，各国普遍面临养老金缺口及可持续性的问题。中低收入人群，依靠自身积累养老金很困难，需要政府承担更多的责任。当政府资金不足时，可以划拨一部分优势资源，专门用于补充养老基金。将优势资源转化为养老金储备，并通过立法规范基金的归集、投资和使用，能够有效弥补养老金缺口，积累并扩增养老储备规模。我国也面临着类似的养老难题。与挪威等经济体资源相对单一不同，我国资源较为多元，可以加强统筹，弥补养老金缺口，并专业化投资运营，为养老储备拓展新的资金来源。

二是通过多元化投资，保持适当的权益敞口，并与科技创新有机结合，进而增厚投资回报。挪威、智利经过长期实践，逐步将GPFG和PRF权益配置比例提高到70%和30%，同时维持一定主权债、信用债、另类投资等多元资产敞口，这是两只养老基金可以在15年至20年的较长时间里实现6%至7%的年均投资回报率，并能够有效降低组合波动的主要原因。相反，智利PRF成立最初5年，因效仿另一只主权基金——智利经济社会稳定基金（ESSF）更侧重短期和保守的投资策略，限制了回报空间。此外，根据社会发展结构进行资产配置，与科技文明趋势保持一致，从长期看也有利于养老金的保值增值。挪威GPFG、智利PRF均有超过20%的权益投资瞄准科技领域，这些投资也为相关机构带来了丰厚回报。