（原文刊发于【清华金融评论】）
作者简介：章俊为中国银河证券首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长，中国资本市场学会宏观与产业专业委员会委员；吴京为中国银河证券新发展研究院院长助理。
习近平总书记指出，金融是“国之大者”，关系中国式现代化建设全局。金融是国民经济的血脉，“十五五”规划建议明确提出“加快建设金融强国”，金融创新与改革的重点在资本市场。面对“十五五”新局，中国资本市场将肩负起三大战略使命：一是引领科技突围培育新质生产力；二是更好服务居民财富保值增值；三是助力提升中国金融国际影响力。展望“十五五”，资本市场创新与改革或将聚焦四大维度。一是提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能；二是打造强大的金融机构，证券公司专注主业、完善治理、错位发展；三是稳步推进资本市场高水平开放，以开放促改革、促发展，增强国际竞争力；四是统筹安全与发展，有效应对监管新挑战，监管执法更有效、更具震慑力。
一、资本市场改革何以重要
（一）国内层面：更好发挥资本市场服务新质生产力和居民财富的枢纽功能
企业端：资本市场是新质生产力最适配的融资引擎
我国经济增长的底层逻辑已发生深刻转变，高度依赖房地产红利的“土地财政”模式不可持续，而“新质生产力”正成为经济高质量发展的强劲推动力。在土地财政模式下，我国融资体系长期以间接融资方式为主，而发展新质生产力的核心是重视科技创新，与高度依赖抵质押的间接融资相比，资本市场的直接融资方式与新质生产力发展更加适配。资本市场能够通过高效的资源配置功能，更精准匹配科技创新型企业发展需求。在跨期配置方面，股权融资、债券融资等多种金融工具，能够容忍企业短期的亏损和不确定性，形成与科技企业发展周期相匹配的资金供给，填补科创企业融资的“麦克米伦缺口”。
近年来，我国资本市场在支持科技型企业发展方面作用显著，一批“硬科技”企业陆续登陆A股。2025年，共有116家企业在A股上市，合计募资1317.7亿元。其中，科创板和创业板新上市企业合计募资约633.7亿元，占全年IPO募资总额的48.1%。
居民端：迫切需要资本市场更好发挥居民财富的“蓄水池”功能
房地产投资属性的下降推动中国居民部门财富的再平衡。在过去“土地财政”的经济增长模式下，中国家庭部门对房地产投资形成过度偏好，但当前人口老龄化加速、城镇化进程放缓，房地产已不再适合作为核心配置资产。此外，消费需求的低迷与“安全”资产收益率下行带来居民超额储蓄增加，这部分财富有待激活并配置到权益市场。一方面，降息周期下“安全”资产的收益率下行，居民可获得的稳健回报持续收窄。另一方面，随着资本市场结构不断完善，权益类资产已在一定程度上具备了承接居民财富保值增值需求的条件。2025年，上证指数、深证成指、沪深300指数涨幅分别为18.4%、29.9%和17.7%，股票、基金和理财产品为代表的金融资产，有望成为居民资产配置的重要方向。提振资本市场有助于改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状，更好发挥居民财富的“蓄水池”功能。
（二）国际层面：抓住资本市场开放的重要机遇，增强中国金融的国际竞争力
我国资本市场开放自1992年起步，历经“沪深港通”启动及外资持股限制取消等探索，现已迈入侧重制度型开放的新阶段。随着合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度并轨、跨境金融服务体系健全以及与香港市场合作的深化，开放成效显著，有900家境外机构获得QFII资格，持股市值合计为1434.6亿元人民币，境外资金通过沪股通、深股通净流入规模总体呈持续增长态势，外资持有境内股票和债券规模分别达3.5万亿和3.8万亿元人民币。
全球资产配置进入关键调整窗口期，中国资本市场正迎来高水平开放的重要机遇。中国已成为世界第二债券市场和股票市场，期货交易额位居全球前列，且资本市场流动性强、估值低、潜力大，为更高水平开放、吸引长期资本奠定了坚实基础。COFER数据显示，美元作为全球外汇储备的份额自2000年后持续下降，2025年第一季度已降至57.7%。同时，2025年4月特朗普政府出台的系列关税政策冲击美元信用体系。2025年，美国出现股、债、汇“三杀”局面，进一步削弱了美元资产的国际避险属性。相比之下，人民币资产具备明显优势。一是科技创新正成为提升人民币资产吸引力的核心变量。本土AI企业正加速推动智能硬件、人形机器人等前沿技术的商业化落地，重塑高端制造生态。二是人民币币值波动性较低，具备较强的风险分散功能，在全球资产组合中的战略地位不断提升。因此，在金融强国的战略目标下，中国资本市场应把握好高水平开放的重要机遇，从而助力增强中国金融的国际竞争力。
二、“十五五”资本市场创新与改革的四项重点
（一）健全投资和融资相协调的资本市场功能
“十五五”规划建议强调：“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。”
融资端
第一，优化股票发行上市制度，提高金融支持科技企业的包容性、适应性。发行与上市制度应更贴合科技企业的成长路径，强化对企业研发投入、核心专利、技术突破等创新属性的评价导向，推动更多掌握关键技术的“硬科技”企业登陆资本市场。
第二，完善退市制度与公司治理以提升上市公司质量。一个健康的资本市场承担融资功能的同时，还应确保投资者持有的资产具备可预期性与持续成长性。一方面，深化A股退市制度改革。一是强化多维退市标准，重点在财务、交易、违法违规等维度完善退市规则。二是加大对虚假披露和重大违规行为的惩戒力度，形成高压震慑效应，提升市场诚信水平。三是完善交易所内部转板机制，增强多层次资本市场间的互联互通与协同发展。另一方面，持续完善上市公司治理。进一步压实上市公司在信息披露、现金分红及股票回购等方面的责任，形成稳健的投资回报预期。
第三，推动债市“科技板”常态化、制度化建设，丰富科创债券产品体系，完善配套机制，提升科技企业融资可得性和便利性。一是支持企业和金融机构发行长期科创债，缓解期限错配问题。二是引入政策性担保与信用缓释工具，通过设立专项风险补偿基金、创设信用风险缓释凭证等方式降低债券违约风险。三是通过完善债券市场信息披露、信用评级等配套制度，提高债券定价能力和投资者风险识别能力。
投资端
第一，优化制度安排，更大力度培育耐心资本。一是深化中长期资金的考核评价制度和容错机制改革，包括推行全生命周期差异化考核机制，对早期科创项目设置分级亏损容忍区间等措施。二是扎实推进公募基金改革，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展，完善证券基金产品设计，加大长期配置工具供给。三是针对社保、保险等资金特点，优化入市政策安排，提高各类中长期资金投资A股规模和比例。四是积极打造对于中长期资金真正具备吸引力的市场环境。
第二，完善创投资本退出机制，拓展多元化退出路径。一是深化并购重组，推动产业链整合与头部企业高质量发展。落实并完善“并购六条”配套机制，在估值定价、审核流程、支付工具等方面进一步打通堵点，提升对轻资产科技企业的包容度，推动具有示范意义的典型案例落地。二是拓宽企业境外上市渠道，鼓励内地企业赴港上市。当前，港股新增IPO企业中内地企业占比处于高位，2025年占比接近90%，以TMT行业为主。三是完善私募股权创投基金非现金分配机制，促进“投资—退出—再投资”良性循环。加快推进区域性股权市场与全国中小企业股份转让系统的功能升级，强化与产权交易所、S基金市场的互联互通。
第三，提升市场吸引力，强化A股财富效应。例如，提供更多优质上市标的，巩固投资者长期投资信心。通过提高新股发行制度的包容性、适应性，助力优质企业A股上市，以及吸引红筹股回归A股等。
（二）推动证券行业聚焦主业，加强功能性作用发挥
“十五五”规划建议提出要“优化金融机构体系，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展”，为证券行业高质量发展指明了发展道路。
第一，聚焦主责主业，持续提升综合服务能力。服务实体经济融资方面，构建覆盖企业全生命周期的金融服务体系，成为联结资本与产业的深度赋能者。服务居民财富管理方面，通过持续优化以投资者为本的经纪业务范式，构建基于“产品供给、资产配置、持续服务”理念的财富管理链条。服务中长期资金方面，逐步向综合化资本中介模式升级，围绕机构客户形成以投资研究、交易系统、托管外包、资金募集、资本中介、基金评价等业务模块为一体的一站式综合金融服务。
第二，加强业务规范指引，推动行业从“同质化竞争”向“差异化发展”逐步转型。一方面，推动证券行业持续加强财富管理、资管、机构业务模式创新，规范融资融券、衍生品重点业务发展，增强证券行业运行稳定性。另一方面，鼓励和引导行业机构错位发展。鼓励头部证券公司做大做强，全面完善各条业务线，加强综合服务能力，做好服务实体经济的主力军和压舱石；引导中小证券公司寻求差异化发展，立足自身禀赋，集中优势资源，通过深耕区域化或特色化业务探索差异化发展道路。
第三，开展跨境业务创新试点，鼓励优质证券公司开展国际化经营。一是提高跨境注资额度上限，根据证券公司境外业务规模、合规评级等指标实行差异化额度管理，支持优质证券公司扩大境外资本金补充力度。二是构建全链条风险防控体系，全面强化境外子公司并表监管。三是支持有条件的证券公司自主打造覆盖多市场、多品种的全球交易平台，实现股票、债券、衍生品等跨境金融产品的一体化交易、清算与托管功能，持续提升境内外客户跨境业务服务能力。
第四，加强数字发展战略前瞻性指引，推动金融科技与证券业务深度融合。一是引导证券公司制定清晰数字化转型战略，明确数字化转型规划和建设目标。二是支持证券公司加大金融科技投入，综合运用大数据、人工智能、云计算、区块链等数字技术，探索量子、光子计算等先进技术，通过金融科技手段创新升级现有服务产品和模式，提升客户日益多样化的金融需求的服务质效。三是以数字技术加强证券公司的数据治理和风险管理。
（三）稳步推进资本市场高水平开放，以开放促改革、促发展
开放是中国式现代化的鲜明标识，高水平开放是资本市场高质量发展的必由之路（吴清，2025）。立足新发展阶段，抓住高水平对外开放机遇，增强资本市场的定价权、话语权，助力提升中国金融的国际影响力。
第一，稳步扩大制度型开放，统筹做好“引进来”和“走出去”。一是持续完善QFII准入、交易和运作机制，提升投资便利性。二是拓展互联互通标的，有序扩大外资投资范围。三是丰富A股市场优质上市公司标的，在高水平开放中展现更强的吸引力。四是对接国际制度标准，逐步与国际成熟资本市场在信息披露、交易、监管等方面接轨。五是完善对外投资服务与监管体系，提升境外上市备案效率、优化信息披露和风控机制，深化内地与香港市场互联互通，构建稳定、透明、可预期的制度环境。
第二，以建设上海国际金融中心为抓手，提升中国在全球金融体系中的话语权。依托上海国际金融中心优势，在国际制度对接方面率先开展试点。一是推进金融产品创新，尤其是人民币计价的金融产品，通过不断丰富人民币资产交易品种，提升人民币在全球资产中的定价权和影响力。二是推动“上海金”“上海油”等“上海价格”在国际市场的应用，进一步增强我国在大宗商品定价方面的国际影响力。三是依托上海国际金融中心优势，在国际制度对接方面率先开展试点，形成可复制、可推广的制度型开放经验，为中国金融市场全面对接国际高标准规则奠定基础。
（四）统筹安全与发展，有效应对监管新挑战
“十五五”时期，资本市场将更加聚焦统筹发展与安全，坚定做好防风险、强监管的工作主线。
在防风险方面，第一，防范股市大幅波动风险。例如丰富逆周期调节工具箱，支持中央汇金公司更好地发挥类“平准基金”作用。第二，防范数字技术带来的金融风险。例如严格管理智能投顾、直播荐股等依托数字技术的新型金融活动，强化对证券投资顾问等业务的准入审核和执业监督；针对金融领域人工智能可能引发的算法偏见、解释性不足以及放大顺周期风险等问题，持续优化技术方案。第三，防范资本市场开放“水土不服”的风险。借鉴国际制度安排时，须充分论证与我国资本市场的适配性。
在强监管方面，第一，完善中小投资者保护机制，健全投资者保护体系。严格打击财务造假、市场操纵、内幕交易等违法违规行为，强化对违法行为的精准打击和惩戒力度，切实维护投资者合法权益。第二，发展与应用监管科技，建设统一的金融风险监测预警平台。充分利用大数据、人工智能等技术，提升风险监测的实时性、穿透性、智能化与精准化水平，实现“以数据监管数据、以技术监管技术”。第三，深化跨领域、跨区域监管合作，建立跨境监管信息共享平台。一是利用区块链等技术构建安全高效的跨境信息交换系统，实现监管数据的实时共享和交叉验证。二是加强资本跨境流动监测和跨境监管合作。三是建立跨境联合执法工作机制，明确执法权限与责任分配，制定清晰的跨境案件调查协作流程，提高跨境执法效率。
参考文献
吴清. 奋力开创资本市场高质量发展新局面[J]. 求是, 2025(3).