作者简介：鲁小萌，复旦大学国际金融学院副教授；施东辉，复旦大学国际金融学院教授；钱军，复旦大学国际金融学院教授、执行院长；顾研，复旦大学国际金融学院研究员。
中央经济工作会议提出，扩大内需、提振消费是2026年经济工作的首要任务。国家统计局数据显示，2025年全国社会消费品零售总额同比增长3.7%，高于2024年的3.5%。然而，2025年全年消费数据“前高后低”走势明显，12月同比增速增长0.9%，环比下降0.12%，提振消费仍面临诸多挑战。2025年资本市场尤其股市表现抢眼，主要板块指数均保持两位数以上增长，科创50指、创业板指更是分别增长超35%和近50%。维持股市的良好势头能否促进居民的消费增长？这一问题当下具有重要现实意义。
一、股市表现影响居民消费的理论与实证
股市表现如何影响居民消费？这一经典问题引发了大量的中外学术研究。其中，理论研究普遍认为存在促进效应，且主要通过两类渠道产生作用。一是财富效应，即股市增长带来了居民财富增加，进而促进居民消费。二是信心效应，即股市增长提振了居民信心，进而促进居民消费。然而，实证研究结果，尤其是基于宏观层面数据的分析，似乎存在较大差异，其中大量难以有效分离的“混杂效应”是一个重要原因。对此，一个较好的解决思路是基于资本市场大波动周期进行考察。
不考虑2020年新冠疫情，过去三十年间，美股和A股市场分别出现了两次大波动周期，排除同期的房地产市场干扰，2000年美国互联网泡沫到达顶点并开始破裂成为最佳考察案例。纳斯达克指数在1997-2000年从约1000点上涨至超过5000点，又在2000-2002年回落至近1000点。在此期间，美国人均最终消费支出（按不变价计算）在1998-2000年每年增长超1000美元，而在2001和2002年迅速回落至500美元左右。这一典型案例表明，在大波动周期中，宏观层面的股市表现与居民消费存在明显的正相关。
与此同时，日益丰富的家庭与（股票）账户层面的数据采集为考察这一问题提供了更加直接的微观证据。课题组近期基于支付宝平台2019-2020年基金持仓超过1万元的投资者研究后发现，投资组合层面每增加100元资本利得，约带动下个月消费增加1元，说明我国资本市场增长显著提振了居民消费[1]。更为重要的是，对于家庭关注度较高资产的投资收益，其月度边际消费倾向（MPC）介于1.6%-2.4%之间，显著高于其他资产收益的约1%。换言之，投资者关注度较高的资产更容易将账面收益转化为实际消费。这一结果与国际微观研究基本一致，虽低于美国（约3.2%）和瑞典（约5%）的年化股票财富效应估计[2][3]，但随着家庭投资股市金额的提升以及整体消费场景、服务等能级提升，可预期股市收益促进消费的边际效应会进一步提升。
总体而言，无论是基于大波动周期的宏观数据分析，还是基于账户层面的微观数据分析，提振资本市场，尤其是股市等权益类资产的收益率，能够显著促进消费增长。
二、需要进一步关注的三点问题
尽管“提股市，促消费”这一结论在宏观和微观数据层面均得到了验证，但仍有以下问题值得进一步关注。
第一，股市中的“马太效应”现象。已有研究表明，高净值投资者往往能够获得比低净值投资者更高的超额回报，特别是在股市剧烈震荡的时期。根据课题组前期一项合作研究[4]，在2014年7月到2015年12月市场剧烈波动的18个月中，通过主动交易，市场中最富有的0.5%的投资者盈利，而85%的普通投资者亏损，数额相当于投资者期初账户市值的30%。其中，交易能力和获取信息差异是主要原因，而且这种差异在市场剧烈波动时将被成倍放大。
第二，股市上涨与下跌对居民消费的非对称影响。凭借交易能力和信息差优势，高收入人群往往能在股市波动中获得更高收益，尤其是在剧烈波动的泡沫周期。高收入者在泡沫期间持仓入场较早，收益较高；在崩盘阶段，高收入者更倾向于提前退出，从而避免了更多损失[4]。因此，相较于衣食住行相关的生存性消费，股市上涨往往带来更多的享受型消费增加[5]。股市下跌时受制于低收入人群在生存性消费上的支出刚性，消费数据不会出现明显下滑[3]，但股市下跌对居民消费信心的负面影响不能忽视。
第三，同期房地产价格对居民消费的影响至关重要。同样作为金融资产，考察股市对居民消费影响时需要同时考虑房地产市场。2000年以股市为主的互联网泡沫破灭后，美国消费低迷持续仅两年，2003年人均最终消费支出增长就超过700美元，超过了泡沫开始的1997年；然而，2008-09年以房地产为主的金融危机后，美国消费低迷持续超4年，2010-2013年每年人均最终消费支出增长仅300美元左右。相较股市波动对居民消费的相对短期影响，房地产表现对居民消费的持续影响更加明显，且即使在房地产市场连续调整4年后的当下，中国城镇居民家庭资产配置中的房地产占比远高于股市占比，因此需要同样重视。
三、对策建议
基于以上研究成果，尤其中国股市影响消费的特征，以及当前股市发展面临的相关问题，课题组提出以下建议。
第一，激励上市公司持续分红回购，提升居民真实收入水平。相较股价上涨带来的账户资产价值提高，分红回购直接带来了现金收入增加，其对消费的促进作用可能更加突出。因此，建议进一步优化监管与财税政策，激励上市公司加强分红回购，以此提升居民实际收入水平，进而促进消费。
第二，维护股市公平和健康增长，避免出现短期剧烈波动。受限于交易能力和信息差异，股市短期剧烈波动往往会造成和加剧“马太效应”，尤其是尚处在发展完善阶段的中国A股市场。对此，要全面强化上市公司治理监管，提升上市公司质量。同时，进一步提升交易公平，重点加强对内幕交易、操纵市场等违法行为打击。
第三，加强中小投资者教育和保护。鉴于中小投资者更容易出现“炒小、炒新、炒差、炒亏”等非理性行为，需要进一步加强教育引导和保护。发挥交易所投教基地等资源，继续做好投资者教育工作。同时，推动证券市场重大违法违规行为入刑，并做好对中小投资者损失赔偿。
参考资料
[1] 陈国栋、鲁小萌、吕漪清、Michaela Pagel，2025，Not All Capital Gains are Consumed Equally，工作论文。
[2] Chodorow-Reich, G., P. T. Nenov, and A. Simsek, 2021, Stock market wealth and the real economy: A local labor market approach. American Economic Review 111 (5),1613–1657.
[3] Di Maggio, M., A. Kermani, and K. Majlesi, 2020, Stock market returns and consumption. Journal of Finance 75 (6), 3175–3219.
[4] 安砾、楼栋、施东辉，2022，Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes，Journal of Monetary Economics，126，134-153。
[5] 国金证券，探究股市财富效应对消费的影响，2025年9月17日。