（本文为李扬在中国宏观经济论坛（CMF）年度论坛（2025-2026）上的发言，原文刊发于【中国宏观经济论坛CMF】）
作者简介：李扬，中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长。
百年未遇之大变局以及我国应对变局之各项举措，已深刻改变中国经济的运行机制。在金融领域，社会融资结构调整、利率下行、资本市场发展环境改善和货币政策范式转型，成为影响未来中国宏观经济运行的四大金融因素。这些因素，将助力金融强国目标的实现。鉴于目前正值“十五五”开局，本文的分析也可视为对“十五五”时期我国金融改革和发展问题的探讨。
一、融资结构调整
近十年来，我国金融体系中各类金融工具、机构、市场的构成比例及相互关系均发生了较大变化。可从以下四个维度分析。
第一个也是最重要的维度，即直接融资和间接融资占社会融资总额比重的相对变化，这关乎全社会资金融通的基本渠道与方式，因而是反映金融结构的核心指标。根据中国人民银行公布的数据，2015年底至2025年11月底，我国社会融资总量（社融）由127.68万亿元增至440.07万亿元，十年提升2.45倍。社融是一个集合概念，包含四个部分、九项指标，其中的五类指标，即人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款和贴现银行承兑汇票均属间接融资，因此，我们可以通过分析这五类指标占社融的比重变化，来分析间接融资和直接融资的相对关系。统计显示，2015~2025年，以上五类指标的加总规模从110.55万亿元增加至286.77万亿元，十年提升1.59倍，其增速远低于直接融资。显然，这种增速的差距，导致间接融资占社会融资总量之比，从86%下降至65.1%，十年降低21个百分点！这意味着，我们十余年来孜孜以求的“降低间接融资比重、提高直接融资比重”的改革目标，已经在相当程度上得到实现。
第二个维度即存款和贷款的关系。存贷款是银行资产负债表中最主要的对应科目，两者间的消长事关银行经营，自不待言，由于存款是货币供给的主体，而贷款则是全社会金融资产的主体，因此，存贷款的动态更同时与货币供给和信用创造等宏观变量密切相关。据央行统计，从存量上看，截至2025年十月底，人民币存款余额325.55万亿元，贷款余额270.61万亿元，存款比贷款多54.94万亿元。从流量上看，2025年前十个月，人民币存款增加23.32万亿元，贷款增加14.97万亿元，存款比贷款多增8.35万亿元。住户存款增加11.39万亿元，贷款增加7396亿元，存款比贷款多增10.65亿元。非银行金融机构存款增加6.66万亿元，贷款减少185亿元，存款比贷款多增6.678万亿元。外币存款余额1.04万亿美元，同比增长24.3%；外币贷款余额5546亿美元，同比下降3%；存款比贷款多0.48万亿美元。显然，近几年，存款增长高于贷款增长已成趋势，这种趋势导致的最重要的结果是，一方面，货币供给增加较快（存款增长较快），另一方面，全社会的信用的供给却相对不足（贷款增长相对缓慢）。这种“宽货币、紧信用”格局不仅大大扭曲了货币政策的信息，而且会弱化货币政策的力度。毫无疑问，这种格局如果持续，适度宽松的货币政策的实施效力会大打折扣。
第三个维度是货币供给的结构。众所周知，在信用货币制度下，货币供给作为一个体系，其自身是有层次的。根据2025年最新调整的口径，中国的货币统计包括M0、M1和M2三层。值得注意的是，不同层次的货币供给，其流动性存在差异，对应的经济活动也存在区别，于是，在分析货币政策对经济活动的影响时，我们不仅应选择适配的货币口径，而且应分析不同口径的货币供应之间的关系。最重要的货币供给结构是M1占M2的比重。自2023年下半年始，我国M1的增速低于M2，其差距在2024年下半年达到最大，最近显现出逐渐缩小的迹象。M2增长快于M1的结构，容易让人对货币政策的效力产生误判——货币供给增长看似较快，但实际的刺激力度在减弱。因为活期存款是随时准备动用的“货币”，形成的是有支付能力的需求，而定期存款则意味着购买力处于贮藏状态，或如央行所称，是“准货币”或“非现实货币”，本质上是潜在的有支付能力的需求。最近几年来，社会对许多企业和居民将活期存款转化为定期存款、以及所谓“存款搬家”的行为表示忧虑，正是看到了这一现象，好在，目前M1增速逐渐追上了M2增速，这说明我国货币供给的流动性结构正在改善，同时也折射出企业、居民等实体经济部门的预期有所改善，这无疑是一个积极的信号。
第四个维度是从负债方和资产方衡量的金融部门杠杆率的差异，其数据来自国家金融与发展实验室。根据定义，资产方金融杠杆率体现的是银行部门流入非银行金融机构的信用规模，负债方金融杠杆率则体现的是非银行金融机构流入银行部门的信用规模。两条曲线的走势刻画了社会资金在银行部门和非银行金融部门配置规模的消长。资料显示：以2019年为界，资金在这两类金融机构之间的配置出现了趋势性变化。2019年之前，基本趋势为资金从银行机构向非银行金融机构流动；2019年之后，资金开始回归银行。回溯作为转折点的2019年前后，主要出现了三个事态：其一是股市。以沪市为例，股指长期在3000点以下徘徊，而且下行动能明显；其二涉及影子银行。客观看，影子银行既是风险的渊薮也是创新的源泉，但在我国它们主要被视为风险的来源，故而，在2019年之后，影子银行基本处于被取缔之列；其三关乎资产管理。在实践上，资管虽有大量金融中介机构介入，但就其形成的金融合约而言，多数本质上属于直接融资。我国的“大资管”于2012年起步，至2018年，其规模已占全社会融资规模的20%，传统的以银行间接融资为主的金融格局受到极大的冲击。但由于资管的发展侵蚀了大量传统的银行业务，并因此引发了若干新的金融风险，监管当局遂开始对资管进行规范，“资管新规”由而产生。行业的整顿导致资管业经历了较长时间的断崖式停滞，造成大量资金回流银行。所幸目前资金流向开始逆转，整体金融结构正逐渐回归以市场化为主导的格局。
总之，中国的金融结构已经而且仍在稳步发生变化，总的趋势是：资金从传统银行的资产负债表中流出，进入金融市场和非银行金融机构。这种状况在理论上被称为“脱媒”。“脱媒”现象最早出现在20世纪七八十年代的美国，由于市场利率长期高于银行利率，且银行受制于“Q条款”又无法及时跟进加息，致使大量资金流出银行。起初，美国金融界视脱媒为洪水猛兽，因为其阻滞了货币政策的信贷传导渠道，直接弱化了货币政策的效力。然而，美国的资本市场就是从80年代的“脱媒”开始，才有了突飞猛进的发展；其货币政策也正是因为信贷调控渠道不畅，方才转向调控利率和市场流动性。这意味着，脱媒是发展资本市场和促进央行改善宏观调控水平的必要条件。如今，中国的金融体系也出现了脱媒现象，相信我们定能乘此良机，加快我国金融改革和发展的步伐。
二、利率下行
大体上说，从2015年开始，我国利率水平便开始下降。这从10年期和30年期国债收益率自此开始进入下降通道的事实，可以清楚地看出来。
2025年，我国利率水平继续下降。根据2025年12月24日中国人民银行数据，中债、银行普通债、中短期票据等主要债券收益率均呈下降趋势，其中，一年期国债收益率甚至降至1.3372%的低点。货币市场利率也全面下跌。据央行发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，2025年前三季度，新发放贷款加权平均利率、企业贷款加权平均利率、票据融资加权平均利率、以及个人贷款加权平均利率全数呈负值。已公布的2025年10月份数据同样显示，该月同业拆借加权平均利率为1.39%，分别比上月和上年同期低0.06和0.2个百分点；质押式回购加权平均利率为1.4%，分别比上月和上年同期低0.06和0.25个百分点。此外，贷款市场报价利率（LPR）自2019年设立以来便一路下滑，目前已达3%的历史低位。
利率下行可能是一个中长期现象。放眼全球，20世纪末以来，全球曾经历了一个长期的低利率乃至负利率时代。21世纪以来，美国利率曲线长期向下并且保持在零利率水平若干年，日本和欧元区在2020年前后均曾出现过负利率情况。尽管近两年受通货膨胀死灰复燃影响，这几个国家和地区的利率略有回升，但鉴于应对经济衰退更具紧迫性，近期这些国家和地区的中央银行纷纷降低了息口。例如，美联储于2025年12月11日宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%—3.75%。这是美联储年内第三次降息，累计降息75个基点。市场普遍预计，2026年美联储仍有两至三次降息的可能。
总之，降息是一个世界性趋势。过去，我们看待低利率问题颇有“隔岸观火”的感觉，近两年，则明显感觉事已关己。最近，相关部门十分关注国内“存款搬家”等问题，间接说明低利率已成事实，并已产生了广泛的影响。
利率水平不断下行，将全面深刻地改变中国金融环境，也将改变中国金融发展的基础条件。
关于利率下行的原因，可以从三个角度进行分析：
第一，实体经济因素。金融研究存在这样一个逻辑关系，即，金融的问题若难以由金融自身的因素得到说明，则须寻找其经济原因；如果经济因素仍然说明不了问题，则须进一步从人口和技术变化方面寻找原因。我们认为，低利率乃至负利率问题，其根源正深藏于人口结构恶化和技术进步趋缓之中。具体而言，人口结构恶化已经成为对我国经济社会各个领域造成负面影响的长期因素；在金融领域，它导致储蓄大于投资的格局长期存在，给予利率水平长期下行压力。技术变化虽然在不断进行，但是，从历史长河看，这些变化尚未达到工业革命级别，并未达到可以改变长期趋势并显著提高潜在增长率的程度。更通俗地说，传统的增长动力已趋势微，而新的增长动力仍未有效形成。
第二，实体经济的金融化。实体经济金融化趋势从20世纪末便已开始，21世纪以来更愈演愈烈。在实体经济日益金融化的情势下，传统的四阶段经济运行周期已演变为受居民资产负债表影响的“上—下—上—下”两阶段波动。更为重要的是，经济的金融化使得货币政策向实体经济的传导机制发生了变化。过去的危机大都肇始于产品过剩以及物价下跌，这是一种古典的生产过剩型危机，如今，经济全面金融化下，危机更多地发端于金融产品违约和金融市场狂泻，而且表现出不断自我强化的趋向，呈现出典型的金融危机特征，经济周期也演化为金融周期。问题的严重性在于，当货币政策尚未来得及展示其对物价和资金成本的影响时，金融产品的价格便发生即时且剧烈的变化，并透过实体经济部门资产负债表的调整，改变它们的经济行为，进而改变宏观经济运行的轨迹。在这种状况下，货币政策不得不关注资产价格。
我们国家金融与发展实验室之所以致力于编制国家资产负债表，就因为它是最基础的数据，而且是沟通宏观和微观的最有效分析工具。多年来，宏观经济学始终在寻找宏观经济运行的微观基础，资产负债表分析正是这样的基础。我们发现，金融化了的经济危机总是由金融变量的变化导致，这一变化首先影响各个经济主体的资产负债表：由于负债刚性而资产缩水，导致资产负债表失衡，经济主体陷入“技术性破产”，于是就着力平衡资产负债表。其调整资产和负债的行为将全面影响宏观经济运行。这是当前宏观经济理论及宏观经济政策传导机制的主流观点。金融产品价格的剧烈变化通过实体部门资产负债表的调整，改变了市场主体的经济行为，引致宏观经济运行波动。
第三，货币政策范式的变化。汲取20世纪30年代“大萧条”的教训，美联储等央行面对危机时，总是毫不犹豫地向金融体系和实体经济部门注入大量流动性，以“救助”实体部门和金融部门，这种调控范式固然有迅速稳定市场之效，但也使得流动性泛滥经常化，致使名义利率下行，其次生的问题是，债务危机因此而长期化了。
利率下行产生的影响是多方面的：
对实体经济而言，利率下行具有降低财务成本之效。这对实体经济的发展，显然有正面的刺激作用。
利率水平下行，会带来息差收窄之果。资料显示，我国息差收窄自2019年始，至今已逾5年。这对于商业银行之类主要依靠息差生存的机构，无疑是巨大的挑战。据国家金融监督管理总局数据，2025年上半年，我国商业银行整体净息差已降至1.42%的历史低位，同时，我国商业银行的非利息收入占比也只有25.75%，两者累加，商业银行的生存压力明显增大。
相反，利率水平下行，为权益市场的发展创造了良好条件。从资产面看，无风险利率（如10年期国债收益率）作为核心贴现率，与估值呈负相关。利率下行直接降低未来现金流折现成本，可能抬升股票理论价值。从资金面看，保险、社保等长期资金对收益率敏感，低利率环境下高股息资产配置价值凸显。
对货币当局来说，利率下行以及由之引致的脱媒，会弱化传统的货币政策信贷传导机制，迫使中央银行全面转向利率调整机制和流动性管理机制。这既是挑战，更是机遇。
三、资本市场发展环境改善
发展资本市场一向是中国金融改革和发展的重要内容之一，也应当是“十五五”期间金融改革和发展的重点。2023年中央金融工作会议首次提出了中国“钱多本少”“不缺资金缺本金”的论断，更加深刻地揭示了在中国发展资本市场的极端重要性。
客观地说，直至2024年，我国资本市场（特别是直接融资）的发展成效不彰，个中因由固然甚多，通过间接融资获利既容易且安全，显然是最基础的因素。如今，利率水平整体长期下行并引致息差收窄，无疑使两类融资活动的发展环境发生了相反的变化。据此可以认为，“十五五”期间，我们将再次迎来资本市场发展的新阶段。
研究资本市场发展战略，不能仅限于股票市场，应当广泛关注那些能够促成资本形成、为企业筹集资本金的各类融资活动。以此观之，除了A股市场，并购重组和资产管理市场都值得高度关注。
第一，完善资本市场的基本制度。
A股市场当然是资本市场的主体。在这个市场上，重要的是完善一系列基础制度。一是提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。应当说，我国资本市场一向偏重筹资，对于投资重视不足，尤其对中小投资者的利益关注不足。这种偏颇是中国股票市场的痼疾，正在逐步纠正。二是全面发展股权、债券融资，不可偏废。三是稳步发展期货、期权、资产证券化等衍生品市场，为上市公司和广大投资者提供品种齐全的金融产品。四是加强上市公司的市值管理，即：通过合理的运营、投资和战略调整，保持健康的资本结构，通过增发股份或回购股份来调整股东结构，释放股东价值，使公司股票的市场价值达到最大化，确保公司健康稳定增长，维护投资者利益。五是强化现金分红和股东回购，以期在资本市场和银行存贷款市场之间建立一种制度关联，从而以市场利率为参照，给股市铸就一条底线，约束市场盲目炒作。六是认真研究诸如“量化交易”之类新的交易方式，努力引导它们去除投机性影响，为广大投资者服务。七是积极研究，稳妥探索真实世界资产的通证化（RWA）发展，力争在这个领域做出中国的贡献。
第二，积极推动并购重组。
当前，中国经济已经基本结束了过去40余年不断扩大增量的发展路径，进入了存量调整为主的时代。并购是存量调整的主要载体和手段。
并购作为一种重要的企业战略行为，已成为上市公司实现快速成长和转型升级的核心动力。2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），明确提出鼓励上市公司通过并购重组实现转型升级。“并购六条”的要义是恢复并购市场的法制化和市场化本色。这一政策的出台，为上市公司并购提供了更加宽松的政策环境。
应当看到，在互联网、大数据及AI时代，绝大多数企业不可能通过自身努力来跟上飞速发展的科技革命步伐，多数企业都将通过企业合并、收购和合作的方式建立新的产业价值生态链。换言之，在科技飞速发展时代，并购是企业获取前沿技术的便利手段。在行业边界日益模糊的当下，跨界并购将成为企业创新发展利器。
在中国，并购重组的必要性和可能性还存在于特殊的上市公司产权结构上。据“同花顺”2025年1月的统计，时任上市公司董事长共5338位，其中年龄60—70岁的竟有1659位，年龄超过70岁的有230位，加总起来，董事长年龄超过60岁的上市公司占全部上市公司的31%！尤其值得关注的是，推动上市公司并购重组还关乎我国民营经济的发展。根据近两年民营企业未来发展论坛提供的信息，“创二代”中仅有12%的人愿意接班。换言之，接近30%的企业亟待寻找新的领导者。同样重要的是，这些企业大多为传统制造业，自然也迫切需要提升企业的科技水平甚至转换产业领域。总之，为提高我国上市公司的整体科技水平，为进一步完善上市公司的治理水平，支持民营上市公司的发展，大力开展各种类型的并购重组有着极强的紧迫性。
第三，大力发展资产管理。
资产管理和与之密切相关的财富管理，具有不同于直接融资或间接融资的品格，严格地说，资产管理是介于直接融资和间接融资之间的又一种融资方式。然而，鉴于在资产管理业务中最终形成的只是一份合约，在资金流动的特征上，我们可以将资产管理视为直接融资的一类。只不过，它是基于明确的信托法律关系或隐性的信义关系而发展，其本质又是一种信托活动。
与资产管理市场相接近的还有理财市场、财富管理市场等，这些都是从不同角度观察的同一类金融活动。上海金融发展实验室的分析显示，我国理财市场规模增长迅速，2024年为24.95万亿元，2025年可能突破32万亿元，2026年更可能突破45万亿元。理财市场增长迅速的主要原因，同样是利率水平下降以及银行息差收窄，致使大量资金从银行资产负债表流出，形成财富管理的新赛道。
大量从银行资产负债表中流出的资金以及大量留存于银行资产负债表中的居民储蓄，都可以转变成为各类理财产品，丰富我国的资本市场。
四、货币政策范式转型
2023年中央金融工作会提出了建设金融强国的目标。
我们固然可以从多重角度来刻画金融强国的特征，但“六个强大”显然是最核心要件，其中，强大的货币和强大的中央银行，无疑是最重要的支柱。
强大的央行意味着中央银行在金融体系中发挥关键作用，能够有效制定和实施货币政策，确保金融稳定和经济增长，同时，强大的央行还应能够有效应对金融风险，维护金融市场的稳定。
要建设强大的中央银行，需要经过多方面艰苦的努力。其中，完善货币政策范式，冲破货币和金融的藩篱，从大金融的角度来观察整个货币金融体系，并相应完善货币政策工具箱，当属重要的一环。
在传统上，货币政策对于以股市和房地产市场为主的资产市场的动态是不关注的。在金融市场不甚发达且金融对实体经济的渗透无足轻重的情况下，这样做有一定的道理。然而，对20世纪30年代美国经济大萧条和90年代以来日本“失去的30年”的研究显示，当经济的金融化达到一定程度，以至于资产价格的波动会影响实体经济主体的资产负债表的均衡关系，进而造成宏观经济波动，货币政策就应当将资产价格的波动纳入视野，并采取相应措施，否则宏观调控便有失职之嫌。正是这样一些认识，自20世纪90年代以来，在金融领域引致了一系列理论和政策创新——在理论上，资产负债表衰退、通货紧缩、金融加速器原理等，是最主要的进展；在政策工具上，诸如量化宽松（QE）、超低利率乃至负利率，则是最显著者。
中国经济虽与美欧日存在较大差别，但诸如资产负债表冲击、物价持续下行、产能过剩和储蓄过剩等现象也屡有出现，顺应经济金融运行特征和机制的新变化，我国货币政策适时调整，政策范式与时俱进。2024年9月24日，央行决定创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，提升机构的资金获取能力和股票增持能力；创设3000亿元股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，等等，都显示了我国货币政策的灵活性。在2026年1月5日召开的中国人民银行年度工作会议上，央行再提“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用”等等，更是重申了央行密切关注资产价格动态，支持资本市场发展，维护金融市场稳定的立场。
货币政策范式的上述变化，使得央行的货币政策操作逐步转向以流动性管理为中心。央行的功能，也将从“最后贷款人”转向“最后贷款人”和“最后做市商”兼备。
凯恩斯的流动性偏好理论是流动性概念的最初起源。他指出：“相对于其他资产而言，货币具有不需要转换为别的资产就可以直接用作支付清偿手段的特性，人们因为偏爱这种特性而对货币产生需求。”由此，流动性指的是一种资产转换为支付手段的难易程度。在2000年颁行的IMF《货币与金融统计手册》中，流动性被这样刻画：“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”。相较凯恩斯，IMF的定义增加了售出价格稳定的约束条件。中国人民银行在《2006年第三季度货币政策执行报告》中，基于IMF的定义，具体划定了流动性的两个层面，即市场流动性和宏观流动性。所谓市场流动性，指的是“在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力”，这与IMF的定义保持一致。至于宏观流动性，则指的是“不同口径的货币信贷总量，同时，银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性的资产，也可根据需要划入不同流动性口径之中”。
中国央行显然正根据变化的形势不断与时俱进，完善宏观调控的理念，提高宏观调控的效率。在2025年金融街论坛年会上，央行明确表示，将落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作。央行此举意义重大，将丰富货币政策工具箱（特别是调控市场流动性的工具）、推动利率市场化进程、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协调，以及为我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力提供条件等，进而为打造强大的央行创造条件。