（原文刊发于上海证券报）

作者简介：陶然，中证金融研究院博士后；李坤昊，中证金融研究院助理研究员；武佳薇，中证金融研究院副总监、研究员。本文在中证金融研究院党委委员、纪委书记黄丽萍指导下完成。

中证红利低波动指数与中证红利低波动100指数行业分布（Wind一级行业）

（a）中证红利低波动指数                                    （b）中证红利低波动100指数

数据来源：Wind数据库，中证金融研究院整理

当前，低波红利资产展现出较强的抗风险优势。相关指数及产品的市场配置需求有望显著上升：中长期资金将更多选择相关指数产品进行稳健投资；金融机构等机构投资者将其作为优化配置的主要选择；普通投资者多元化需求有望上升。

低波红利指数在行业结构、市场风格切换、基金规模分化和指数编制等方面还存在一些不足，可能影响其稳定性和吸引力：股息率的可持续性和未来表现面临考验；对应基金产品分化，首发效应与马太效应显著；指数编制依据的历史数据较短，滞后于市场趋势。

为推动低波红利指数的健康发展，建议优化市场环境，充分发挥低波红利指数在资产配置和引导中长期资本入市中的重要作用：鼓励相关机构积极创设和投资低波红利指数及产品；加大投资者宣教和预期引导；优化低波红利指数编制；提升上市公司质量和稳健经营能力，引导其持续分红。

低波红利指数采用“红利+低波”策略，兼具高分红与低波动特性，近五年的收益与风险表现优于其他宽基指数，具有较强的稳健性与抗风险能力。2023年以来，主要低波红利指数成交量与基金规模持续扩大，相关股票和指数产品成为险资等中长期资金的入市首选。在当前环境下，其配置价值明显上升。值得注意的是，高权重行业受景气周期波动及市场风格切换的影响较大，相关产品规模分化存在马太效应，相关指数编制方法滞后于市场变化。为增强其长期投资价值和市场吸引力，建议持续推动低波红利指数产品开发，加强投资者教育与预期引导，优化指数编制机制，提升上市公司治理水平。

一、低波红利指数兼具稳定收益、低风险特征

低波红利指数是依靠高红利、低波动因子选股的指数，一般基于股息率和波动率选样编制。2012年，标普道琼斯指数公司推出标普500低波红利指数。2013年12月19日，我国首个低波红利指数——中证红利低波动指数发布。低波红利指数及产品发展主要有以下特点。

1.指数和相关产品不断增多，投资规模显著上升

截至2025年一季度，中证指数公司已推出11个纯股低波红利指数，境外也有标普中国A股大盘红利低波50指数等。7个有指数化产品进行跟踪的主要低波红利指数中，3个有100只成分股，4个有50只成分股，被列入上述指数的A股股票共计196只，不同指数间重合度较高。低波红利指数更多侧重银行、非银金融、煤炭、钢铁、交通运输、公用事业等强周期行业，更具稳健性和穿越周期的能力。

过去三年，相关产品投资规模显著增加。Wind数据显示，2024年投资于主要低波红利指数的被动指数型基金规模为470.91亿元，比2022年的21.79亿元增长20倍多。截至2025年一季度，现有主要产品的ETF投资规模占比接近八成。指数成分股成交量稳中有升，今年一季度，中证红利低波动指数、中证红利低波动100指数日均成交量分别为34.23亿股和51.08亿股，较2020年分别增长42.74%和28.78%。

2.相关指数产品的投资回报稳定，收益稳健性强

收益方面，近三年低波红利指数大幅跑赢市场宽基指数及国债。主要低波红利指数对应的全收益指数总体保持涨势，截至2025年一季度，5年间已接近翻倍。在2022年至2024年的调整行情，中证红利低波动全收益指数逆势获得42.61%的收益，同期沪深300、上证50收益均为负，国债指数上涨16.15%。2022年至2024年，中证红利低波动指数10大权重股平均股息率分别为6.11%、7.12%和7.43%，均超过5%且逐年提升，年均资本利得收益率为7.46%。

稳健性方面，低波红利指数波动率低于市场宽基指数，夏普比率显著高于市场宽基指数。截至2025年一季度，近三年、近五年、近十年的主要低波红利指数波动率均小于沪深300及上证50，年收益之间的差异也明显小于沪深300及上证50。近三年、近五年、近十年，中证红利低波动全收益指数在夏普比率上分别比沪深300高0.88、0.80和0.26。近三年，主要低波红利指数夏普比率在0.54至0.82，沪深300、上证50的夏普比率均为负。

在极端行情中的表现方面，低波红利指数优于沪深300指数。中证红利低波动指数自上市以来，在几波极端行情中的平均收益、最大回撤等均优于沪深300指数。2021年底至2022年初，沪深300全收益指数下跌9.88%，同期中证红利低波动全收益指数上涨5.28%。2023年底至2024年初，小微盘股流动性风险导致市场下跌，沪深300全收益指数下跌5.94%，最大回撤11.23%，中小盘股下跌更为严重，中证红利低波动全收益指数逆势上涨5.93%，最大回撤仅5.39%。

3.机构投资者成为相关指数产品的主力

低波红利产品中，中长期资金占比较高。Wind数据显示，2024年底，机构投资者在主要低波红利产品中持有比例高达85.53%，除联接基金外的机构持有比例为48.88%。各产品前10名持有人中，险企（或其产品）占据最多席位，其后依次为券商、银行、信托（或其产品）。

2017年发布新金融工具会计准则后，保险、券商自营等机构资金投资低波红利权益资产更加便利，可通过OCI（其他综合收益）账户增持低波红利股，其公允价值波动及处置收益均不计入利润表。截至2024年底，Wind数据显示：5家上市险企权益OCI投资量为8167.42亿元，较2023年增长75.74%，在金融投资中占比达4.56%；大型券商2024年大多增加了权益OCI投资，多家券商权益OCI占比已提升至10%以上。调研获悉，险企及券商权益OCI账户主要配置高股息资产，低波红利股是其重要的投资对象。

二、低波红利指数及产品发展的机遇与挑战

当前，低波红利资产展现出较强的抗风险优势。国外方面，美国新一轮政策叠加美联储货币政策的不确定性，显著提升全球市场波动预期，投资者风险偏好可能明显降低，转向低风险、低波动资产。2025年一季度美股波动剧烈，标普500和纳斯达克指数自阶段性高点分别下跌7.63%和11.21%，VIX恐慌指数上涨34.32%。与此同时，标普500低波红利全收益指数却稳步上涨，3月10日触及33862.30点的阶段性高点，涨幅达6.67%。国内方面，利率下行环境使高股息资产成为中长期资金的重要配置方向。截至2025年一季度，中债10年期和30年期国债到期收益率分别为1.90%和2.12%。房地产等风险资产表现尚未明显企稳，股息资产凭借稳定分红和可靠现金流，对资金配置有较强吸引力。

1.低波红利指数及产品的市场配置需求有望显著上升

第一，中长期资金将更多选择相关指数产品进行稳健投资。在推动中长期资金入市的政策背景下，资本市场更加需要稳健可靠的投资标的。中长期资本以险资、社保基金、养老金和年金等为典型代表，具有资金来源稳定、体量庞大、使用周期长且风险偏好较低的显著特征，偏好高股息率、稳定盈利能力以及低估值特性的股票，低波红利指数所涵盖的成分股与其投资偏好高度契合。新“国九条”明确提出市值管理和分红约束标准，持续提升上市公司经营的透明度和股东回报的可持续性，为低波红利策略提供了坚实的基础。在政策支持与市场实践的双重驱动下，低波红利指数的长期价值进一步显现。

第二，金融机构等机构投资者将相关产品作为优化配置的主要选择。低波红利指数契合不同金融机构在当前经济环境下的投资需求。银行、保险面临利率持续走低和息差收窄，传统资产负债管理压力显著增加，低波红利指数凭借稳定的现金分红和较低的波动性，可提供长期稳定的收益来源，成为优化资产配置、提升风险调整后收益的有效工具。对券商而言，市场波动加剧导致自营业务收益稳定性面临挑战，低波红利指数的抗波动特性和优良的资产质量，可助力实现风险收益平衡。基金公司注重为投资者提供收益稳健、风险适中的产品，低波红利指数的高股息特性和较低的回撤风险，使其成为基金设计稳健型投资产品的理想标的。

第三，普通投资者多元化需求有望上升。“资产荒”环境下，普通投资者逐渐转向注重稳健性和长期价值的投资方式，风险偏好普遍降低，低波红利指数正好切合相关需求。此外，相关产品分红收益在市场下行周期中能够有效对冲资本回撤的影响，为投资者带来更平衡的风险收益体验。

2.低波红利指数的局限与不足

低波红利指数在行业结构、市场风格切换、基金规模分化和指数编制等方面还存在一些不足，可能影响其稳定性和吸引力。

一是股息率的可持续性和未来表现面临考验。一方面，指数分红能力高度依赖于银行、煤炭等传统周期性行业，这些行业的盈利能力在当前低利率环境下承压。如，银行业净息差持续下行，煤炭等资源型行业受需求波动和政策调控影响，可能限制未来分红的稳定性和增长潜力。随着指数成分股价格显著上升，股息率因分母效应被动压缩，削弱了红利策略的吸引力。一旦传统周期性行业未能通过盈利改善维持较高分红水平，低波红利指数的股息率表现可能趋于平淡。另一方面，低波红利指数的表现与市场风格切换密切相关。在市场风险偏好较低时，低波红利指数凭借其防御属性吸引资金流入；一旦市场风险偏好回升，成长型股票因其高业绩增长预期重新占据主导地位，资金可能从低波红利资产中流出。今年以来，人工智能等成长股优势显著，分流了低波红利指数吸引力。在经济复苏或市场行情向好的阶段，低波红利策略的相对收益可能不及预期。

二是对应基金产品分化，首发效应与马太效应显著。小规模产品有清盘风险。首发基金凭借流动性、市场认知度及规模效应占据明显优势，而后发基金则因规模小、流动性差，面临较高的运作成本和跟踪误差，难以形成有效竞争。规模较小的基金在建仓和调仓过程中还可能面临较高市场冲击成本，尤其是在指数成分股流动性较差或市场波动较大时，影响基金运作效率和跟踪效果。这种局面加剧资金向头部基金的集中程度，导致后发基金长期陷入规模不足、运作困难的困境，限制了市场均衡发展，增加了投资者集中持有少数基金的潜在风险。

三是指数编制依据的历史数据较短，滞后于市场趋势。低波红利指数的构建仅选取过去三年的历史数据进行筛选，少于欧美成熟市场常用的五年时间，难以全面反映市场的长期趋势和规律，容易受短期市场波动或阶段性特征的影响，导致选股结果偏离投资者的长期预期。低波红利指数过于依赖历史数据，难以及时反映市场变化，导致指数表现滞后于市场趋势。高股息收益率和低波动性两项核心指标会随市场环境变化而波动，但历史数据的滞后性使指数难以快速适应新的市场特征，成分股筛选结果容易偏离当前趋势。

三、相关建议

为推动低波红利指数的健康发展，建议优化市场环境，充分发挥低波红利指数在资产配置和引导中长期资本入市中的重要作用。

一是鼓励相关机构积极创设和投资低波红利指数及产品。重点推动基于该指数的金融产品创新，尤其是开发低波红利指数增强型产品，通过主动管理和量化策略提升收益潜力。利用人工智能和大数据技术对流动性不足的小规模产品进行监测预警，帮助投资者规避潜在风险。推动产品进入银行、证券公司等代销渠道，提升投资便利性，引导鼓励保险资金、社保基金、养老金等中长期资本加大配置比例，结合税收优惠降低投资成本。可考虑将低波红利资产与金融创新工具结合，如在证券、基金和保险互换便利（SFISF）作为优质抵押品，提升其市场价值和配置吸引力。

二是加大投资者宣教和预期引导。通过券商、基金公司及监管机构的多方合作，向普通投资者深入介绍低波红利指数抗风险特性和分红收益优势，普及长期投资、价值投资的理念，引导普通投资者以低波红利资产作为拓宽财产性收入的渠道。加强低波红利指数相关产品信息披露透明度，定期发布指数成分股、收益表现、分红水平等核心数据，让投资者明确收益来源和风险特性。

三是优化低波红利指数编制。针对低波红利指数过于依赖历史分红数据、难以及时反映市场变化的痛点，应从优化编制方法入手，提升指数前瞻性与科学性。首先，引入动态分红指标，在筛选成分股时增加对分红增长潜力和分红稳定性的考量。结合企业盈利能力、自由现金流和分红率变化趋势，通过多维度量化模型筛选具备长期分红提升潜力的企业，避免因单一依赖历史分红水平导致成分股分红持续性不足的问题。其次，优化成分股筛选范围，将经济转型中逐步从成长型过渡为成熟型的行业纳入考察，如部分互联网企业和科技龙头，随着盈利能力增强，分红水平持续提升，逐步具备长期高分红的特征。指数编制对这些新兴成熟行业设计动态调整机制，更好反映经济结构变化和市场趋势，增强指数的市场代表性和投资吸引力。

四是提升上市公司质量和稳健经营能力，引导其持续分红。首先，从完善公司治理、强化监管与执法、优化信息披露制度等入手，支持企业通过创新驱动和绿色转型提升核心竞争力，优化融资环境，降低企业负债率，增强抗风险能力。其次，将分红比例、分红稳定性等纳入信息披露要求，对长期未分红或分红意愿较低的上市公司加强监管和引导。通过优化分红结构、加大分红力度，推动形成以股东回报为核心的良性治理模式。最后，建立分红与公司治理挂钩的评价体系，鼓励上市公司推行长期激励计划，将管理层利益与股东回报深度绑定，促进分红政策的长期化、稳定化。