作者简介：Vyacheslav Fos，波士顿学院卡罗尔管理学院教授；姜纬，美国埃默里大学戈塞塔商学院金融学讲席教授及分管教授与科研事务副院长，美国国家经济研究局研究员，美国金融学会副主席、候任主席。
2025年9月15日，埃隆·马斯克向美国证券交易委员会（SEC）提交披露文件，表明他在9月12日通过公开市场交易购入约257万股特斯拉公司股票，总金额接近10亿美元。这是自2020年以来他首次有意义的公开市场买入，他增加持股主要通过行使早期薪酬安排中的期权。根据披露，买入均价不到390美元/股。市场迅速作出反应，特斯拉股价一度飙升至425.70美元，收盘报410.04美元。对于一家市值约1.4万亿美元的公司来说，这样超过5%的单日波动极为少见。
几乎所有主要媒体都将马斯克的买入解读为他对特斯拉发展前景重燃信心的信号，更重要的是，他愿意在众多爱好和项目中拿出更多精力投入特斯拉。这份信心具有传染效应，仅凭CEO的10亿美元投入，投资者顺势将公司市值上调近700亿美元。然而，对马斯克本人而言，此举有更深层含义。
首先是巧合。2025年9月15日，也就是披露日，正好是特斯拉定于11月6日召开年度股东大会的股权登记日。这意味着所有在9月15日或之前交割的交易都有投票权。马斯克在9月12日（周五）的买入，恰好在新实行的T+1交割规则下（不含周末）及时纳入登记日。一般而言，CEO倾向于卖出公司股票，因为薪酬中获得大量股份，需要满足消费需求并分散风险。但我们以往研究发现，当公司面临股东大会上的争议性议题时，CEO往往会放缓卖出，甚至增持，以增强控制力。另一项研究还发现，当股东大会有争议议案时，部分投资者会在登记日前大量买入以获取投票权。马斯克的行为与这一模式高度吻合。他近年来一直是持续卖方，包括为收购推特（已更名为X）而套现数百亿美元。但在2025年，他没有卖出，反而在登记日的最后期限大手笔买入。
那么，11月股东大会上表决什么呢？核心议题是为马斯克设计的一揽子万亿美元名义规模的薪酬方案，这将是美国企业史上前所未有的业绩对赌型奖励。尽管“万亿美元薪酬”成为公众关注焦点，但实际可兑现金额取决于多项里程碑：市值跨越数万亿美元台阶、自动驾驶与机器人技术的突破、以及持续盈利目标。可以肯定的是，这次投票将决定马斯克是否在实现公司最宏伟愿景后获得该方案。目前，马斯克实际持有已发行股份的19.7%（计票比例略低），其他内部人（如其弟弟与董事）再持有0.2%。主要外部股东则是“三大巨头”：先锋（6.9%）、贝莱德（5.7%）与道富（3.5%）。换言之，马斯克一人投票权就超过任意一家机构，足以抵消前两大甚至前三大外部股东的合并反对票。
不少股东或许会有“似曾相识”的感觉。2018年，他们曾表决支持彼时史上最慷慨的CEO薪酬计划，名义价值560亿美元的期权授予。当时投票仅为咨询性质（“薪酬表决”），在剔除马斯克自身持股后，约73%的外部股东表示支持，董事会据此实施该计划。然而在2024年，特拉华衡平法院以董事会流程与独立性不足为由判定该安排无效。或许为了避免重蹈覆辙，2025年方案在两个方面有所不同。
首先，这次投票具有法律约束力，必须经股东大会上到会并投票股份的多数通过，马斯克才可获得奖励。其次，与2018年不同，这次马斯克自持股份也计入表决。这大概是因为新方案被界定为董事会批准的雇佣合同修订，而非关联交易，因此根据纳斯达克规则、德州公司法及特斯拉公司章程，所有在外流通股份均享有投票权。马斯克需要约40%的外部投票支持。本人于2025年9月15日哥伦比亚大学法学院博客上发文预测，鉴于2018年外部股东支持率高达73%，2025年过半不会是难题。的确，此计划于11月6日得到超过75%的股东投票支持。
通过这次增持披露，马斯克实际上进行了一个“市场实验”。当外界担心这位多面手CEO分心时，他增加了约0.6%股份、10亿美元资金投入，却带来约700亿美元市值增长。杠杆效应惊人，他每投入1美元，市场回报70美元。这意味着，如果边际投入即可如此撬动市场价值，那么一个全身心投入的CEO，在未来十年为股东创造的财富完全可能以万亿美元计。
围绕CEO薪酬的一个更深层问题是：应当依据什么原则来界定“合理”？现有理论大致有三类思路。第一类主张将CEO收入与其创造的企业价值挂钩，以“价值分成”的方式确定薪酬。如果股东财富增加数万亿，CEO也可分万亿。第二类观点强调内部公平，将最高薪酬与普通员工薪酬倍数挂钩，认为企业是共同体，薪酬应反映组织内部和社会的可接受比例。但这种做法并不一定能吸引具备稀缺技能的管理者。第三类做法则回到劳动力市场本质，以CEO的“外部最佳机会”为锚。该方法能反映管理者的稀缺性，但也可能在“明星CEO”时代被过度放大。现实中，大型企业通常在这三种逻辑之间权衡：既希望薪酬结构能激励长期价值创造，又需维护内部认同与外部形象，同时避免因忽视管理者外部机会而失去关键人才。特斯拉此次方案之所以引发广泛关注，正是因为它将价值分成逻辑推向极端，并再次提出一个根本问题：企业应该如何在激励、公平与市场竞争之间形成可持续的薪酬规范。
参考文献
Vyacheslav Fos and Wei Jiang, “Out-of-the-Money CEOs: Private Control Premium and Option Exercises,” Review of Financial Studies 29, no. 6 (June 2016): 1549–1585, https://doi.org/10.1093/rfs/hhv068.