（原文刊发于国家金融与发展实验室官网）

党的二十届四中全会召开后，尤其是中央关于“十五五”规划的建议发表之后，社会各界对当前及未来五年金融改革和发展的新部署讨论得十分热烈。仔细研读四中全会公报、“十五五”规划建议以及习近平总书记的重要讲话等，便可发现，此轮中央关于金融改革和发展的部署，自2023年中央金融工作会议就已展开并逐步落实，诸如“五篇大文章”、金融稳定、数字货币以及金融强国建设等等，已在相当程度上深入人心；“十五五”期间则对这些部署进一步地高质量落实。

本文拟就如下五个问题展开讨论，并求教于大家。

第一，加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系。

宏观审慎的概念最初出现在上世纪末亚洲金融危机时期，成型于2007/08年美国次贷危机之后，以“巴塞尔协议III”（以下简称“巴III”）的推出为代表。作为一种以总量管理为基点的监管框架，宏观审慎管理强调对系统性风险的主动识别和防范，并通过设定合理的资本要求、流动性约束以及风险分散机制等措施，确保金融在面临极端市场条件时仍能保持稳定，进而保持经济稳定。

客观地说，在全球范围内，接受并认真实施宏观审慎管理框架的国家并不多。我曾多次与若干国家的货币当局和学术界人士讨论交流，总的印象是，真正接受宏观审慎管理理念并加以认真推行的国家主要是英国、中国和欧洲若干国家，美国、日本等很多国家则不甚积极，特别对“巴III”，日本学界始终持批判态度。中国一直接受并践行宏观审慎管理理念，而且，随着金融、经济形势的发展，宏观审慎的内容日渐丰富。中国人民银行于2013年设立金融稳定局，2016年设立宏观审慎管理局，2017年确立“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”并于当年被正式写入党的十九大报告，2025年初，人民银行更在上述基础上设立了宏观审慎和金融稳定委员会。这一系列制度安排说明，在中国，宏观审慎已经有了明显的中国特色，它并非只是一个概念，一种工具，而是包含了金融改革、金融发展、货币政策和金融监管等多方面内容的宏观调控框架。宏观审慎的落脚点是防范和化解金融风险，这与近年来习近平总书记强调的总体国家安全观正相契合。

从当前出台的相关文件以及几位财经领域领导同志最近的讲话来看，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制，将是未来我国金融改革和发展的主要内容，至少包含四个要点：一是强化系统性风险监测和评估体系，不断完善目前已在运行的各类评估工具和机制；二是完善并强化重点机构和重点领域风险防范举措，且在房地产等领域已经安排；三是持续丰富宏观审慎管理工具箱，提升系统化、规范化、实战化水平。“实战化水平”这一表述值得玩味，它反映的事实是：迄今为止，我们的实践仍很缺乏，较多地还是停留在各种方案、计划和模型之中，尚未实际地在金融监管的工作中深入全面地使用；四是不断健全协同高效的宏观审慎管理治理机制。这里特别强调“协同”“高效”，说明实现宏观审慎政策目标，不能仅仅依靠人民银行或其下设机构，而须依靠各个宏观调控当局和全社会共同努力。

2025年初，人民银行设立了“宏观审慎和金融稳定委员会”。这就表明，宏观审慎和金融稳定这两个概念是密切关联的。过去，我们的货币政策目标强调“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，近几年，货币政策的目标日渐丰富，强调“保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。这种表述的调整，是中国货币政策与时俱进的体现之一。

货币当局功能的不断完善，不免会提出它的各项目标与现存的各类宏观政策的协调配合问题，所以，人民银行行长在2025金融街论坛年会上指出，“下一步，人民银行将在中央领导下，加强货币政策、宏观审慎管理、微观审慎监管以及与财政政策、产业政策等协同配合，形成合力。”这显然意味着，我国宏观调控政策体系仍将进一步深化改革，改革的方向则是诸政策体系的协调一致。

第二，增进货币政策和财政政策相互协同。

货币政策与财政政策，是一国最主要的两大宏观调控体系。既然同样都作用于宏观经济运行，而且都以货币流通为载体，两大政策体系的协调配合，历来就是决定宏观调控整体效力的关键。所以，货币政策与财政政策协调配合，一向被列为完善宏观调控体系诸项工作的关键。在“十五五”规划建议中，这个制度安排，被表述为“加强财政、货币政策协同”。

两大宏观调控政策体系相互协同本就是一篇大文章：两大政策体系的态势配合（松紧搭配）、国库现金管理、国债管理、政策性金融等，是其包含的主要内容。略加思索便知，其中的每一项内容都绝非三言两语能说得清楚。

“十五五”时期两大政策体系相互协同的指向则相对明确，主要关涉财政赤字和债务的融资安排。

从宏观经济运行的趋势来看，在未来一个不短的时期内，我国经济大概率仍将持续面临有效需求不足的问题。在这种情形下，通过增加财政赤字、增发国债等方式增加政府需求，以弥合有效需求不足，当属题中应有之义。然而，如果仅有政府增加赤字和发债，没有货币政策的相应配合，其最终结果很可能是“中性”的，因为该政策可能产生对非政府部门支出的“挤出效应”。因此，未来我国宏观调控的协同，将在很长时期内保持“更加积极的财政政策搭配适度宽松的货币政策”的格局，在这种格局下，核心的问题在于处理好赤字和国债的融资问题。

人民银行行长在2025年金融街论坛年会上明确表示：人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作。人民银行的这一表态，在市场上引起了较大的反响，普遍认为，财政货币两大政策体系的协调配合将进入一个新的阶段。实在说，央行的这一举措早就在《中国人民银行法》里有了规定，在实践上，央行在二级市场上购买国债，也并非新鲜之事，值得关注的是：随着有效需求不足的局面之延续和财政赤字和增发债务之常态化，央行“入市”买卖国债，并借以实施货币政策，今后将更加系统化、常态化。进一步分析，人民银行在二级市场开始国债买卖操作的意义远非仅仅支持财政政策，它至少还包括丰富货币政策工具箱、推动利率市场化进程、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协调，以及为我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力提供条件等。总之，央行入市买卖国债，将对我国货币政策、财政政策和整体宏观调控政策的运行机制产生深远影响，值得持续关注。

第三，大力发展资本市场。

客观地说，近一段时间以来，在中国经济和金融运行中，资本市场即便不是唯一亮点，也是较为突出的亮点。更关键的是，发展资本市场不仅关系到资本形成，更关乎科创企业的创立和发展，而这与创新创业的大目标更直接关联。我们如今强调创新创业，目标并非冲击诺贝尔奖，而是要让科研成果顺畅转化为产品、企业、产业，从而创造出产值、国民收入，为经济增长提供新的动力。要达此目标，金融必须更加深入地与科创相结合。其实，在金融的五篇大文章中，有两篇直接与科技相关，而科技要形成经济增长的新动力，非有金融的鼎力支持，势难顺利转化。

应当说，支持高质量的创新发展，整个金融体系都负有责任，然而，资本市场显然处于关键地位。2023年的中央金融工作会，曾尖锐地指出了中国金融体系存在的扭曲，即：中国是“钱多本少”“不缺资金缺本金”。在最近的中央政治局会议上，党中央进一步明确指出：“要增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。这意味着，今后中国金融的改革和发展，重点在于发展和完善资本市场，由以为科创企业提供创业的资本。

资本市场的改革和发展，同样涉及多个领域，在最近一段时期中，重点在于“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。这都是极有针对性的。过去，我国资本市场片面突出融资，对投资和广大投资者特别是中小投资者关注不够，导致市场呈现“跛脚”状态，也因此出现不少乱象。在今后的发展中，必须投资融资并重，资本市场才能健康发展。大家一定注意到，最近证监会采取了很多措施，其方向都是在向投资方倾斜，希望借此吸引新的投资者进入市场。

除了积极发展股权、债券等基础市场之外，我国的资本市场还将稳步发展期货、衍生品和资产证券化等，进一步，我们一定还会推行资产数字化，并在通证化市场（RWA）发展方面做出中国的贡献。

第四，稳慎应对数字货币发展。

毫无疑问，货币数字化的趋势已不可阻挡。目前，加密货币种类已达数千种，但从货币性角度或者从与大家熟悉的法币的关联角度考察，全球各国的发展基本上分为两条路径：一条是以中国为代表，发展央行数字货币；另一条是以美国及二十多个已出台相关法律的国家为代表，发展稳定币。从货币功能立论，前者主要涉及货币的形式，后者则主要涉及货币的功能、特别是支付清算功能。我以为，这两条路径都在探索中，都存在不确定性，因而不可偏废。我的感觉是，诸如互联网、区块链、云计算、人工智能等正在向我们传统的金融体系全面渗透，可以预见的是，这些新技术正在全面改造并形成我们金融运行的新的基础设施。果若如此，科学的态度就是积极探讨，加强协调。我以为，需要探讨的问题是：如何在中国国情下，推动两者实现有效融合？特别是，如何协调发端于民间和基于传统官方的创新，使之形成合力？进一步，我们还须认真思索：在新的国际货币体系逐渐成形的背景下，中国如何发挥积极主导性作用？

2017年至今，人民银行已经会同相关部门先后发布了多项防范和处置境内虚拟货币交易炒作风险的政策文件，目前这些政策文件仍然有效。人民银行表示，下一步，人民银行将会同执法部门继续打击境内虚拟货币的经营和炒作，维护经济金融秩序，同时“密切跟踪、动态评估境外稳定币的发展”。这一表述预留了观察与探索的空间。此番话公布后，国内币圈反响积极。中国在数字货币领域具备领先能力，尽管我们走了与美国等国不相同的路径，但是，我相信，中国人的智慧一定能够引导我们走出包容、普适的路径，使得中国在未来全球货币金融体系改革和发展中发挥主导作用。

第五，积极应对利率下行的全面影响。

利率下行并非金融改革问题，而是货币金融环境问题，但是极端重要，因为它的发展将对“十五五”乃至更长时期的金融改革和发展产生深远影响。

在中国，低利率已非一日。其实，若从储蓄和投资的对比关系来看，中国的真实利率水平早就在下降了，因为储蓄和投资的关系是从根本上决定实际利率水平的实体经济因素，而中国保持储蓄大于投资的格局，已经延续了数十年。

从全球来看，利率在上世纪最后十年达到8%左右的最高点之后就开始逐渐下行；到了本世纪初，则进入超低利率阶段；随后，更是进入了长达20年的超低利率甚至负利率时代。导致超低利率/负利率这种现象出现的原因有很多，在实体经济方面，人口结构恶化，技术进步趋缓导致资本产出率低并导致潜在增长率下降是主因。金融自由化导致的实体经济金融化也是因素之一。在货币政策范式方面，货币政策的运行逻辑的变化也显著影响了利率的走势。借鉴20世纪30年代“大萧条”的教训，如今的货币当局每遇经济波动和流动性短缺，总是毫不犹豫地向金融体系和实体经济部门注入大量流动性并降低名义利率水平，以“救助”实体经济部门和金融部门。总之，超低利率和负利率是多种复杂因素导致的综合结果，而这些因素在中国已或多或少有了存在的土壤。

过去，我们看待低利率问题颇有点隔岸观火的感觉，近两年来，则明显感觉到事已关己了。最近，相关部门十分关注“存款搬家”等问题，说明低利率已成事实，且愈演愈烈，并已产生了广泛的影响。显然，利率水平不断下行，将全面深刻地改变中国金融环境，也将改变中国金融发展的基础条件。总体而言，这对我国并非坏事，因为我们可以就此推进若干重要改革，例如，大力发展直接融资，降低间接融资比重等等。

利率下行影响全面，有几点值得特别指出：

一是对实体经济而言，利率下行具有降低财务成本之效。这对实体经济的发展，显然有正面的刺激作用。二是利率水平下行，会带来息差收窄之果。这对于商业银行之类主要以息差而生存的机构而言，是巨大的挑战。三是利率下行可能导致资金从商业银行资产负债表中流出，造成资金“脱媒”，即存款搬家问题，这一方面对银行传统经营模式带来挑战，另一方面，则对各类直接融资活动创造了有利的环境。回顾80年代初，“脱媒”现象在美国初现时，我还在读硕士。我的导师在课堂上总是说，在美国，市场利率水平在80年代迅速提高，而“Q条款”限制了美国银行系统提高利率，致使资金大量流出银行，进入市场，美联储的货币政策因而大大失效。起初，大家都认为“脱媒”是灾难，但没过多久就发现，美国资本市场就是从80年代的脱媒开始，有了突飞猛进的发展。当然，美国市场出现“脱媒”主要因为“Q条款”的限制，而中国出现“脱媒”的原因则更复杂。我们不要将其看作消极现象，反而应该将其视作发展直接融资的大好时机。从上世纪开始，我国就一直想发展直接融资，降低间接融资的比重，但一直成效不彰，而现在终于有了发展条件。四是对货币当局来说，利率下行以及由之引致的脱媒，除了要加强宏观审慎管理，同时还会使得流动性管理在其政策武器库中的地位上升。总之，面对资金不断脱离银行体系的新流动格局，货币当局需要全面重新审视现有货币政策工具。应当说，人民银行最近针对金融市场、特别是国债市场发展推出的各项举措，正是在积极应对新的变化。

总之，我认为，“十五五”将是令人振奋的五年，金融领域会发生很多变化。如果我们能积极、主动、科学应对，定能推动中国金融发展进入高质量发展新阶段。