一、A股“动量效应”特征分析

    “动量效应”又称惯性效应、强者恒强效应，即近期涨势较好的股票，接下来一段时间大概率还能接着涨，在“动量效应”较强的市场里投资者可以通过动量策略实现投资获利。过去研究证明，这种运行规律在全球股市中广泛存在，也有不少学者对A股市场的“动量效应”进行了研究，发现A股整体上“动量效应”不显著。这一对比引发了重要思考：为什么A股市场的“动量效应”会缺失？这背后深层次的原因是什么？A股市场什么样的投资行为特征影响了“动量效应”呈现的价格规律？2025年我们对这一问题进行了深入的学术研究，提出了政策建议[1]。


    研究基于CSMAR数据库2000-2020年数据，选取样本A股股票，将股票按价格从高到低平均分为10组，系统考察动量策略在不同价格区间股票中的差异。实证结果显示（见图1、表1）：

    1.从全市场看，12个月动量策略的平均收益不显著，A股市场“动量效应”不显著；

图1 2000-2020年间不同价格组合的股价表现

表1 不同价格组合下动量策略收益率比较分析

    2.价格最高的第10组股票，动量策略的月收益可达1.662%，年化收益率近20%；

    3.“动量效应”随着股票价格降低而逐渐减弱。股价第二高的第9组股票月收益率下降至0.732%，最低价组几乎没有收益（0.072%）。

    二、投资者结构与“动量效应”的关系

    为进一步验证背后的原因，本研究引入“名义价格—交易门槛—投资者结构—动量效应”这一传导路径，填补了关于“动量效应”研究中“投资者结构”视角的空白。

    研究发现，股票价格高低将直接影响参与交易的投资者结构。研究将个人投资者按持仓市值分成持仓市值不到20万元的个人投资者（以下称低持仓投资者）和持仓市值超过50万元的个人投资者（以下称高持仓投资者）等类别。分析发现，低持仓投资者交易更频繁、持仓周期更短，对高价股的参与程度显著低于高持仓投资者。具体来看，低持仓投资者买高价股的概率比买中等价格股票低了53.5%，相比之下高持仓投资者买高价股的概率比买中等股票仅低了20.7%，影响相对更小（见图2）。

图2 不同价格组合下低持仓、高持仓个人投资者交易参与倾向

    基于此，我们得出研究的核心结论，即高价股交易由机构、高持仓投资者占主导，机构投资者更理性，使得高价股“动量效应”显著；低价股交易由中小投资者占主导，中小投资者非理性程度更高、交易更频繁更短期，使得低价股“动量效应”被削弱甚至掩盖。

    更进一步，我们将研究方法拓展至包括日本、韩国、新加坡等在内的22个国家市场中，其中21个国家高价股的“动量效应”都比低价股强。这说明股价高低影响投资者结构，进而影响“动量效应”是全球市场通行的规律。

    三、研究启示及建议

    对普通投资者与监管层而言，这一研究不仅解释了投资者结构会影响“动量效应”，更对市场制度设计特别是投资者结构优化及监管者监测交易“噪声”具有现实参考价值，为投资者制定交易策略、监管层优化市场规则提供了贴合实际的方向。特别是，该研究突出了投资者行为与市场制度设计之间的交互作用，以及这种交互对市场效率和稳定性的关键影响。更深层次的，还揭示了重要的动态关系，即市场制度会对投资者行为产生影响，而投资者行为的变化反过来也会推动市场制度的进一步优化。这种动态关系表明，制定政策时不仅要着眼于当下问题，也要考虑市场变化可能带来的次生影响。基于此，提出以下建议。

    一是优化投资者结构。发展壮大机构投资者，引导理性与非理性行为的平衡，促进市场效率的提升。搭建机构与个人投资者之间的桥梁，通过推出智能投顾服务等，让个人投资者通过专业化渠道参与市场，减少非理性行为。

    二是建立政策反馈与动态调整机制。研究引入政策评估机制，综合分析政策对投资者行为、市场效率和稳定性的影响，并根据评估结果决定是否动态调整政策。

    三是加强投资者教育。开展针对中小投资者的教育活动，深化个人投资者对“动量效应”与“反转效应”等市场运行特点和股票价值基本面分析方法的认识，形成更稳健的投资策略。

参考文献

[1] Jun Du，Dashan Huang，Yu-Jane Liu，Yushui Shi，Avanidhar Subrahmanyam，Huacheng Zhang, "Nominal prices, retail investor participation, and return momentum", Management Science, 2025, Articles in Advance, pp.1-26.